美团-W(03690.HK)：到店酒旅OPM阶段性恢复 外卖UE转正

机构：中金公司
研究员：白洋/吴维佳/焦莞

　　2Q26 利润端显著好于市场预期
　　2Q 经调整净利润25.2 亿元，显著超出市场预期的3.2 亿元，主要受益于核心本地业务OP 好于预期。
　　发展趋势
　　2Q 外卖UE 转正，预计3Q 受季节因素影响环比略有下滑。我们测算2Q 外卖单量同增1.5%，但收入同增9%，主要受补贴抵减收入的幅度下降及AOV 恢复的带动，预计该趋势将持续，3Q 外卖单量在去年竞争导致的高基数情况下同降3%，收入同增18%；闪购2Q 单量同增19%，预计3Q 单量同比增速略放缓至16%。
　　利润端，我们测算2Q 外卖UE 环比大幅减亏带动整体到家业务（外卖及闪购）OPM 转正至2%；预计3Q 外卖受旺季补贴持续及履约成本季节性提升等因素影响，UE 环比下降但仍为正，闪购业务考虑618 购物节促销投入仍有亏损、但UE 环比持平，整体我们预计3Q 到家业务OP 有望实现盈亏平衡。
　　到店酒旅2Q OPM 阶段性恢复，3Q 旺季环比回落。我们测算在宏观需求疲弱情况下，2Q 到店酒旅业务GTV 及收入的同比增速均为8%，预计两者3Q 环比均下滑至7%；2Q 到店酒旅OPM 快速恢复至29.5%，但3Q OPM 环比回落至25.1%，主要因为到餐领域竞争仍在持续，以及为抓住旺季需求，部分补贴从2 季度调整到3 季度进行投放，目前公司在到餐领域市占率正在逐渐回升。
　　Keeta 减亏带动新业务亏损优于预期。2Q 新业务收入同增25%至331 亿元，经营亏损同环比均有收窄至17 亿元，主要由于Keeta经营效率持续优化，及地缘政治扰动下Keeta 在中东地区的部分投入延迟到27 年。我们预计3Q 新业务收入同比增速受小象开城及Keeta 新开国家订单爬坡带动加速至32%，但营业亏损环比基本持平在17 亿元，主要受Keeta 沙特7 月开始实现盈利带动。
　　盈利预测与估值
　　考虑核心本地业务盈利能力改善我们将26 年经调整净利润预测从-12 亿元调升至27 亿元；因宏观环境影响下调27 年预测4.2%至268 亿元，维持跑赢行业评级及目标价125 港元，对应27 年24x经调整P/E 与61%上行空间，当前交易于27 年15x 经调整P/E。
　　风险
　　竞争加剧；宏观经济不确定性；新业务投入回报不及预期。