华利集团(300979)：26H1订单调整、业绩承压 蓄力新成长周期

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　核心观点
　　公司26H1 实现营收109.25 亿元/ -13.7%，归母净利润9.53 亿元/ -43.0%；26Q2营收66.11亿元/-9.5%，归母净利润5.68 亿元/-37.4%。
　　上半年公司销售运动鞋1.04 亿双/-9.0%，ASP 约105.0 元/-5.2%，在地缘环境不确定下，下游品牌方客户下单整体谨慎。26H1 公司毛利率17.7%/-4.1pct，净利率8.7%/-4.5pct，主要系订单下滑导致产能利用率阶段下降、新工厂爬坡产能利用率不足、员工及大宗材料成本上升、关税分摊等因素共同影响。展望26H2，预计新客户Adidas 或将继续维持高增，ON、Asics 保持良好增速，HOKA、UGG下半年有望提速，Vans 订单修复，安踏等客户将加大合作。
　　产能方面，24 年起公司加快产能建设，从越南拓展到中国大陆、人工成本更低的印尼，预计将继续在印尼、中国大陆、缅甸等越南以外的更多海外地区设厂，未来3 年有望迎来新一轮扩张周期。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度报告。公司26H1 实现营业收入109. 25亿元/-13.7%，归母净利润9.53 亿元/-43.0%，扣非归母净利润8. 37亿元/-50.3%，经营净现金流净额5.07 亿元/-67.6%，基本EPS 为0.82 元/股，同比-42.7%，ROE（加权）为5.86%/-3.58pct。公司拟每10 股派发现金红利10.00 元（含税），预计分红金额合计11. 67亿元，股利支付率约122.5%。
　　单季度看，公司26Q2 营业收入66.11 亿元/-9.5%，归母净利润5.68 亿元/-37.4%，扣非归母净利润4.75 亿元/ -49.1%。
　　简评
　　上半年品牌方下单谨慎，销量同比下降，Q2 降幅收窄。量价拆分看，26H1 公司销售运动鞋1.04 亿双/-9.0%，ASP 约105. 0 元/ -5.2%；单季度看，26Q2 销量约0.61 亿双/-5.9%、ASP 约108. 4 元/双，销量降幅较Q1 明显收窄、均价环比回升。上半年销量下降，主要系在地缘环境不确定下，下游品牌方客户下单整体谨慎。ASP变化主要与客户结构、产品结构、美元贬值以及关税分摊相关。
　　上半年主要是北美客户订单承压，欧洲及其他地区客户仍保持正增长。分地区（客户总部所在地）看，1）北美：26H1 营收80.84 亿元/ -18.2%，毛利率20.3%/-2.8pct，占比74.0%；2）欧洲：26H1 营收24.30 亿元/+1.4%，毛利率10.2%/-6.7pct，占比22.2%；3）其他：26H1 营收3.99 亿元/+9.6%，毛利率10.4%/-8.8pct，占比3.7%。
　　分产品看，1）运动休闲鞋：26H1 收入99.34 亿元/-12.4%，毛利率17.9%/-4.0pct，占比90.9%；2）运动凉鞋/拖鞋及其他：26H1 收入7.84 亿元/-25.4%，毛利率17.6%/-6.2pct，占比7.2%；3）户外靴鞋：26H1 收入1. 95 亿元/-25.6%，毛利率8.9%/-4.1pct，占比1.8%。
　　毛利率、净利率承压，主要系订单下滑影响产能利用率，以及人工和大宗材料成本上升、关税分摊、美元贬值等因素影响。1）利润端，26H1 公司毛利率17.7%/-4.1pct，净利率8.7%/-4.5pct，所得税率约27.5%/+5.1pct。
　　单季度看，26Q2 毛利率17.6%/-3.5pct、环比约-0.3pct；净利率8.6%/-3.8pct、环比约-0.3pct。毛利率承压主要系：
　　订单波动下产能利用率下降、新工厂爬坡未达预期，产能调配与排程调整频次加大致效率下降，叠加关税让利、人力与大宗材料成本上行等。2）费用端，26H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%/持平、3.4%/+0.6pct、1.9%/+0.2pct、0.6%/+1.2pct。管理费用率上行，主要系订单调整期部分管理成本相对刚性；财务费用率上升，主要系汇兑损失影响（26H1 为汇兑损失9443 万元，去年同期为汇兑收益4594 万元）。
　　展望未来，客户、产能双开拓下，未来3 年有望迎来新一轮上行阶段。
　　1）公司在客户开拓方面过往表现优秀，前瞻把握重要客户的崛起机会进行适时开发。公司主要客户为Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、ON、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、安踏等全球知名企业。公司善于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA 等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长。公司也优化资源配置适时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas 自24 年下半年开始合作，25 年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000 万双以上量级（3 大厂区、5 个工厂），驱动公司中长期保持较快增速。展望26H2，预计Adidas 或将维持高增长势头（ 年出货量有望达2800 万双量级），ON、Asics 保持良好增速，HOKA、UGG 下半年有望提速，Vans 订单修复，安踏等客户将加大合作，Nike、Puma 等客户磨底调整中。
　　2）从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。24 年起公司加快产能建设，截至25 年已新投产7 家新工厂，包括3 家越南工厂（24 年4 月、9 月、10 月投产）、3 家印尼工厂（24 年4 月、25 年2月、25 年末投产）、1 家国内工厂（25 年2 月投产）。26 年目前已投产1 家越南新工厂，截至26H1 末总产能11308 万双/-3.1%，产能利用率90.3%/-5.5pct（境内产能占比约2.8%、利用率约78.0%，境外约97.2%、利用率约90.7%）。预计26 年公司将继续在印度尼西亚、中国、缅甸新建工厂，未来或将在越南以外的更多海外地区设厂，推进全球制造基地多元化布局。
　　3）利润率展望：新工厂方面，2025 年公司位于中国、越南、印尼的新工厂产量总计1452 万双，随着运营成熟度提升，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。老工厂方面，25 年部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降，随着公司资源配置效率提升，盈利能力有望向上。长期看，24 年公司印尼首个新工厂投产，25 -26 年公司继续加强印尼新工厂建设。根据公司招股书披露，2017-2019 年人工成本约占成本的25%，随着公司产能从以越南为主拓展到人工成本更低的印尼（我们预计印尼的用工成本约为越南北部的60%-70%）等更多海外国家，有望带动中长期利润率向上。随着公司印尼工厂的爬坡，我们预计当前首个工厂盈利能力已经接近公司平均水平、年末盈利能力有望超越越南水平。
　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司营收为230.3、249.6、269.3 亿元，同比-7.8%、+8.4%、+7.9%；归母净利润为22.2、25.4、29.3 亿元，同比-30.8%、+14.7%、+15.2%，对应PE 为17.7x、15.5x、13.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：25 年4 月起美国宣布对全球征收对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家关税税率基本落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。