探路者(300005)：芯片业务并表业绩高增 户外主业盈利仍待改善

机构：中金公司
研究员：宋习缘/林骥川/杨润渤

　　1H26 业绩符合我们预期
　　1H26 收入同比+42%至9.29 亿元，归母净利润同比+155%至0.51 亿元，扣非归母净利润同比+191%至0.46 亿元，业绩增长主因芯片业务发展较好，贝特莱、上海通途并表带来收益。
　　户外主业恢复稳健增长，盈利仍承压。1H26 户外业务收入5.71亿元，同比+6%。分渠道看，线上收入2.12 亿元，同比+54%，为主要增量；联营/直营/加盟/集团大客户收入分别同比+10%/+2%/-42%/-7%，其中公司推进渠道结构调整，部分加盟转为联营模式。受业务调整费用投入及存货减值影响，户外分部经营亏损0.14 亿元，其中资产减值损失0.61 亿元。
　　芯片业务快速增长，并表贡献利润。1H26 芯片业务收入3.58 亿元，同比+220%，实现分部经营利润0.83 亿元。其中G2 Touch实现净利润0.40 亿元，贝特莱、上海通途分别贡献约0.16 亿元，北京芯能净亏损0.17 亿元。
　　费用摊薄及汇兑收益支撑利润，经营现金流有所改善。1H26 整体毛利率同比-5.5ppt 至45.3%，主要受毛利率相对较低的芯片业务占比提升影响。销售/管理费用率分别同比下降4.7/2.5ppt，财务费用同比改善0.39 亿元，主要因汇兑收益0.18 亿元（vs.1H25 -0.25 亿元）。综合来看，1H26 归母净利率同比+2.4ppt 至5.5%。1H26 经营现金流净流出0.43 亿元（vs. 1H25 净流出1.52 亿元），同比有所收窄。期末存货/应收账款分别同比+50.7%/+44.3%，存货增长受芯片并表及户外动销偏弱影响。
　　发展趋势
　　我们预计户外业务受库存去化影响，盈利仍有待改善；芯片业务在贝特莱、上海通途并表及项目交付带动下延续较快增长，成为全年利润主要增量。
　　盈利预测与估值
　　基本维持2026/27 年净利润预测1.31/1.60 亿元，当前交易于5/4x 2026/27 年P/S，维持中性评级。考虑行业估值中枢下行，我们给予户外/芯片业务5/8x P/S。考虑多业务模式的投资情绪波动，给予4%的估值折让，基于分部加总估值法，下调目标价32%至12.52 元，有10%的上行空间。
　　风险
　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。