心动公司(02400.HK)：游戏稳增长 TAP生态与AI布局构筑长期价值

前天 00:00

机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶

　　1H26 收入基本符合我们预期，利润小幅低于我们预期1H26 收入同增7.5%至33 亿元（基本符合我们预期34 亿元）；归母净利润同降5%至7.14 亿元（略弱于我们预期8.01 亿元，我们认为系补税影响9670 万元一次性拖累）；经调整归母净利润同降3%至7.72 亿元。1H26 回购4.93 亿港元，年化回报率超4%。
　　发展趋势
　　游戏业务驱动增长，《心动小镇》贡献显著增量。
　　1H26 游戏收入23.2 亿元，同增12%。其中，《心动小镇》1月全球上线反响良好，叠加《火炬之光：无限》稳健运营、代理《星痕共鸣》（日韩地区）新增流水贡献，共同推动网络游戏收入同增11%至22.0 亿元。付费游戏收入同增31%至8,253万元，主要受益于《潜水员戴夫》手机版的贡献。
　　1H26TapTap 收入同降2%至9.94 亿元，在线推广服务收入基本稳定，TapTap 中国版App 平均月活用户同增4%至4,540万人，用户基本盘稳固；TapTapPC 版持续增长、推进互通。
　　毛利率小幅回落，研发开支因AI 相关投入有所提升，补税形成一次性拖累。1H26 毛利率70.3%，同降3ppt，我们判断主要系游戏分部因产品流水贡献结构调整所致（按总额法确认收入占比提升）。
　　研发开支同增16.5%至6.39 亿元，我们判断系投资Tap Maker 等AI 赛道产品致AI 相关算力成本及技术服务费增加，研发人数保持稳定。一般及行政开支同增10%至1.38 亿元。期内溢利同降11%至7.24 亿元，其中补缴以往年度税款及相关附加费（9670 万元确认为本期所得税开支）对利润形成一次性拖累。
　　自研管线与AI 生态构筑成长底座。公司目前有3 款在研网游及若干预研项目，《心动》《火炬》等核心产品持续迭代，《潜水员戴夫》等付费游戏贡献增量。AI 方向有AI 游戏创作智能体TapTap Maker（用户已使用其发布超6,000 款游戏）、AI Agent Cindy（7 月开源），强化AI 赋能。关注后续游戏新品表现及AI 工具商业化进展。
　　盈利预测与估值
　　由于费用投入及税费增加，下调26/27 年归母净利润15/12%至15.4/18.4 亿元。现价对应11.5/9.3x 26/27 年P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整及行业估值中枢下行，下调目标价33%至66.6 港元（18/15x 26/27 年P/E），上行空间55%。
　　风险
　　游戏不及预期；TapTap 商业化放缓；政策变化；竞争加剧。