申万宏源(000166)：业绩小幅好于预期 FICC与国际业务支撑扩表

机构：中金公司
研究员：王思玥/樊优/毛晴晴/井雨洁/姚泽宇

　　业绩回顾
　　1H26 业绩小幅高于我们预期
　　1H26 收入及归母净利润分别同比+18%/+34%至138.4/57.3 亿元，加权平均ROE（年化）同比+2.0ppt 至10.0%；2Q 归母净利润同比+46%/环比+43%至33.7 亿元，单季年化ROE 11.8%，投资业绩表现小幅高于我们的预期；期末总资产较年初+11%至0.83 万亿元，调整后杠杆率较年初+0.4x/环比+0.6x 至4.7x。
　　发展趋势
　　手续费业务：整体受益于市场行情，其中机构经纪与产品代销增速亮眼。1）1H26 经纪业务净收入同比+52%至37.8 亿元，2Q环比-1%至18.8 亿元；其中代买净收入同比+45%至29.2 亿元（vs 1H26 日均股基成交额+99%），席位租赁净收入同比+119%至4.7 亿元，代销净收入同比+152%至1.3 亿元。2）1H26 投行业务净收入同比-1%至6.2 亿元，2Q 环比-20%至2.8 亿元；其中A 股IPO/H 股IPO/企业主体债承销额分别+72%/+290%/+38%，份额-1.7ppt/+0.1ppt/+0.7ppt 至3.8%/0.2%/3.7%。3）资管净收入同比+8%至3.6 亿元，2Q 环比+22%至2.0 亿元。
　　重资本业务：FICC 与国际业务支撑扩表。1）1H26 投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益）同比-4%至69.7 亿元，加入OCI 债券利息同比-9%；2Q 环比+54%至42.3 亿元。拆分看，金融资产规模较年初+10%；其中TPL 股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债较年初分别持平/-10%/+34%/+20%；对应1H26 综合投资收益率-0.5ppt 至3.6%；此外，境外子公司同样是重要扩表方向，杠杆倍数+2.2x 至6.3x。2）利息净收入同比+238%至6.7 亿元，2Q 环比+28%至3.8 亿元；其中两融利息同比+20%，期末两融规模同比+54%，费率-0.8ppt 至4.5%。
　　盈利预测与估值
　　维持26e/27e 净利润105/112 亿元。当前A 股交易于26e/27e1.0x/0.9x P/B。维持A 股目标价6.80 元及跑赢行业评级，对应1.4x/1.3x 26e/27e P/B 及49%上行空间。
　　风险
　　权益市场大幅波动；监管政策超预期。