中国飞鹤(06186.HK)：婴配粉收入基本企稳 费投拖累利润表现

机构：中金公司
研究员：陈文博/李茗蕙/王文丹/王尧

　　业绩回顾
　　1H26 利润低于市场预期
　　公司公布1H26 业绩：收入93.6 亿元/同比+2.3%，归母净利润8.4 亿元/同比-16.3%，收入符合预期，利润低于市场预期，主因费投力度略超预期。
　　发展趋势
　　婴配粉基本企稳，新业务增势良好，带动收入端重回正增长。
　　1H26 公司收入同比+2%，其中婴配粉收入80.9 亿元/同比-1%基本企稳，超高端/高端产品收入分别占比66%/15%，一段奶粉实现良好增长，二段有所承压并向三段传导。分产品看，经典星飞帆/卓睿收入分别为19.2/31.9 亿元，占比20%/34%；双萃系列自1 月大规模供货以来表现亮眼，1H26 收入3.18 亿元。截至6M26 公司婴配粉全渠道市占率为17.6%，受产品价格调整影响同比小幅下滑，当前呈现企稳回升态势。此外，六大新业务板块合计收入占比14%/同比+35%，其中儿童青少年营养收入6225万元/同比+73%，核心单品“爱上吃菜乳酪”贡献主要增量，海外业务收入1.32 亿元/同比+16.8%，整体看新业务增势良好。
　　毛利率稳中有升，费投拖累利润表现。1H26 毛利率约62.0%/同比+0.4ppt，受益于自产原料替代及奶价变动；销售费用率同比+1.9ppt 至36.6%，费投力度有所加大，管理费用率同比+1ppt 至9.5%；归母净利率同比-2ppt 至8.9%，主要受费投拖累。
　　双萃放量+新业务持续推进，有望支撑全年收入稳定。考虑双萃系列收入增速较快，持续贡献增量，超高端羊奶粉新品亦计划于4Q 上市；乳原料业务方面，宁夏深加工基地已于8 月初投产，目前婴配粉相关16 种原料实现自产，B 端客户数实现较快增长；我们预计下半年收入有望维持稳定。利润端，我们预计下半年毛利率有望环比持平，费投保持稳定。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业竞争激烈，下调26/27 年盈利预测12%/16%至17.9/18.8 亿元，当前交易在13/12 倍26/27 年P/E；考虑板块估值下行，下调目标价28%至3.6 港币，对应16/15 倍26/27 年P/E 和22%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　新生儿数量低于预期；需求疲弱；竞争加剧。