海螺创业(0586.HK)：新能源和投资收益短期扰动盈利

08-28 00:06

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰/石峰源/孔舒

　　公司公布上半年业绩：26H1 实现营收37.9 亿元，同比+22.9%，主要受益于新能源业务收入快速增长；实现归母净利8.3 亿元，同比-35.4%，主要受联营公司海螺集团收益大幅下降及新能源业务亏损拖累。若扣除应占联营公司利润，公司核心主业净利3.2 亿元，同比-28.0%。公司拟派中期股息每股0.15 港元，较去年同期0.10 港元有所提升。我们认为公司尽管整体利润承压，但垃圾发电等核心主业运营稳健，生产效率和多元化绩效持续提升，继续看好公司资本开支减少后有望带动分红水平持续提升，维持“买入”。
　　垃圾发电主业提质增效与多元化经营并举
　　公司26H1 垃圾处置主业实现收入24.6 亿元，同比+3.1%。其中，建设收入2.4 亿元，同比-12.5%，反映公司资本开支延续收缩；运营收入22.2 亿元，同比+5.1%，成为板块增长的主要驱动力。从处置电量来看，公司26H1处置生活垃圾803.7 万吨，同比+0.2%；上网电量27.5 亿度，同比+2.0%；平均吨上网电量提升至342 度，同比增长6 度，发电效率持续优化。得益于运营收入占比和效率提升，公司垃圾处置业务26H1 毛利率为44.2%，同比+0.5pct。此外，公司持续推进多元化经营并且成效显著，26H1 外售蒸汽58.5 万吨，同比+87%。截至26H1 末，公司已有34 个项目实现外售蒸汽，37 个项目协同处置污泥，不断拓宽主业价值边界。
　　26H2 新能源盈利与水泥投资有望环比改善
　　公司26H1 应占联营公司收益5.1 亿元，同比-39.3%，拖累公司整体归母净利润表现，主要为其持有49%的海螺集团净利下降，而海螺集团持有37.4%（截至26H1 末）的海螺水泥26H1 实现归母净利25.3 亿元，同比-42.8%，但我们预计随着水泥行业积极复价和投资发力，26H2 有望环比弱改善。公司26H1 新能源业务虽实现收入10.3 亿元，同比+232%，但受碳酸锂等原材料采购成本上涨等因素影响，毛利率-6.3%，同比-7.1pct，分部税前利润净亏损1.65 亿元。公司新能源业务中正极材料业务坚持"以销定产"策略，负极材料持续进行技术和工艺优化，我们预计26H2 也有望实现环比改善。
　　紧抓现金流回款，推动提升派息水平
　　公司26H1 经营活动现金净流入10.4 亿元，同比增加1.3 亿元，主因炉排炉垃圾发电业务现金流回款持续增加。公司持续压降资本性支出，截至26H1末，公司资本承担较2025 年末下降40%至4.75 亿元，资产负债率为39.9%，同比-0.12pct，为提升股东回报奠定坚实基础。公司26H1 投资活动现金净流出6.80 亿元，同比增加1.3 亿元，主要系尚未收到联营公司海螺集团股息。公司公告拟进行中期派息，每股派息0.15 港元，同比大幅提升50%。
　　盈利预测与估值
　　根据我们对海螺水泥的最新盈利预测，我们下调公司投资收益预测，预计公司26-28 年归母净利19.6/21.2/23.9 亿元（较前值25.0/27.0/29.4 亿元分别下调22%/21%/19%）。基于分部估值法，我们给予公司环保业务9x 26P/E（较可比公司2026 年Wind 预期P/E 均值10x 折价10%，系考虑公司炉排炉处置规模偏小和多元化经营）、给予海螺集团投资业务13x 26P/E（与海螺水泥H 股26 年Wind 预期P/E 一致），我们下调目标价13.2%至11.73港元（前值：13.52 港元，基于26 年环保9.6xPE、海螺10.7xPE）。
　　风险提示：垃圾发电补贴回款缓慢，新能源业务亏损，水泥投资收益持续大幅下降。