美图公司(01357.HK)：付费渗透率达6.5% 工具产品扩成“创作-发行-沉淀”

08-28 00:06

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

　　总收入同比增长22%，经调整利润同比增长39%。26H1，美图实现总收入22.1亿元，同比+22%，影像产品收入增长强劲带动。公司毛利率有所下滑，但费用控制优秀释放经营杠杆。26H1 公司毛利润15.8 亿元，同比+18%，毛利率71%，同比-2pct。下降主要系1）收入结构发生变化，毛利率相对较高的广告业务收入占比有所下降；2）为支持核心影像与设计业务持续增长，算力及API 相关成本有所增加。AI 原生生产力应用增长较快。26H1 销售费率15%，同比下降1pct。26H1 研发费用4.7 亿元，同比增长5%，研发费率21%，同比下降4pct。26H1 公司经调整归母利润6.5 亿元，同比提升39%，经调整归母利润率29%，同比提升3pct。
　　公司成本与费用控制优秀。25 年公司毛利润28.4 亿元，同比+25%，毛利率74%，同比-2pct。下降主要系1）收入结构发生变化，毛利率相对较高的广告业务收入占比有所下降；2）为支持核心影像与设计业务持续增长，算力及API 相关成本有所增加。销售及营销开支于2024 年及2025 年占来自影像与设计产品及广告的收入比例稳定维持在约16%，我们预计26 年维持相应比例。2025 年研发费用9.5 亿元，同比增长3.8%。该增幅较2024 年的43.3%同比增长相对较低，主要由于基础模型训练的相关开支减少，我们预计26年研发费用同比增长10-15%。2025 年，公司经调整归母利润9.65 亿元，同比提升65%，经调整归母利润率25%，同比提升5pct。
　　商业化：付费渗透率达6.5%，同比增长1pct。26H1 影像产品收入17.7 亿元，同比增长31%。付费渗透率来看，截至26 年6 月为6.5%，同比+1pct；其中生活场景付费渗透率6.5%，同比+1.2pct。26H1，测算影像业务ARPPU 200元，同比增长4%。生产力场景进展良好。26H1 生产力工具收入同比增长40%达到3.23 亿元，占比影像业务达18%。AI 生产力ARR 达到6.2 亿元。26H1生产力工具付费渗透率7.1%，同比-0.8pct。
　　公司把工具产品扩成"创作—发行—沉淀"飞轮。①创作端由美图秀秀、美颜相机守住最大众入口与现金流，Wink、开拍、MVLAND、RoboNeo 把创作能力延伸到个人形象、虚拟形象、MV、口播与AI 短剧。②发行端把开拍从创作延伸到推广，美图秀秀通过美图配方、贴纸、滤镜与品牌及IP 共创扩大曝光，站酷让设计内容在创作者社区被看见、被交易。③沉淀端把个人形象、虚拟形象、音乐版权、虚拟歌手，以及美图设计室沉淀的电商品牌与商品资产收进资产库反复调用，反哺下一次创作与发行。今年新品中，Picchi、MVLAND 发展较好。
　　投资建议：公司影像与设计产品处于AI 拉动付费率的关键阶段，仍需要观察AI 对公司产品的影响，公司在可编辑的工作流上拥有优势。维持盈利预期，预计26-28 年经调整归母净利润为13.5/17.0/20.5 亿元。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI 伦理风险等。