万源通(920060)2026年中报点评：营收稳步增长 高端转型与海外布局蓄势待发

机构：东吴证券
研究员：朱洁羽/易申申/余慧勇/武阿兰/陈哲晓

　　事件：公司发布2026 年半年度报告，公司2026H1 实现总营业收入5.94亿元，同比增长9.88%；实现归母净利润0.35 亿元，同比下降45.60%。
　　投资要点
　　营收逆势稳健增长，原材料涨价与汇率波动致短期利润承压：2026H1 公司以覆铜板为代表的主要原材料价格持续高位运行，电子布均价较2025年低点涨幅高达100%，行业成本端压力显著。分产品看，2026H1 多层板实现收入2.76 亿元，同比增长17.22%，是营收增长的主要驱动力；单面板收入1.02 亿元，同比微增1.13%，毛利率逆势提升1.54pct 至21.23%；双面板收入1.58 亿元，同比略降1.73%，毛利率下降4.95pct。
　　2026H1 期末存货余额达3.36 亿元，较上年末增长22.87%，主要系上游核心原材料供应紧张背景下，公司为保障供应主动加大备货所致。
　　高端产品布局持续深化，东台二厂HDI 项目奠定升级基石：AI 算力驱动PCB 向高层数、高密度方向演进。公司2026H1 研发费用达2301 万元，同比增长9.97%，围绕800G 光模块PCB、任意层HDI 等关键技术攻关。产能方面，东台一厂月产能已达15 万平方米；东台二厂HDI 项目于8 月启动建设，我们预计2027 年四季度试生产，重点量产高阶HDI。
　　海外产能建设有序推进，H 股上市加速国际化进程：顺应全球供应链重构趋势，公司泰国工厂一期建设正常推进，我们预计2026 年四季度完工并于2027 年一季度试生产。泰国基地将成为公司辐射东南亚及欧美市场的重要枢纽，有效规避国际贸易壁垒。同时，公司于2026 年3 月正式向港交所递交H 股上市申请，计划借力H 股融资有序推进泰国工厂二期建设及海外产品矩阵布局。2026H1 公司境外收入达7453 万元，同比增长26.86%，境外收入增速显著高于境内，海外市场开拓成效初显，后续随泰国产能投产放量，境外收入占比有望进一步提升。
　　汽车电子与AI 相关领域拓展顺利：2026H1 公司已实现毫米波雷达、激光雷达、环视摄像头、智能座舱等感知层产品的量产交付，并在域控制器、中央计算平台完成PCB 技术储备。公司深度服务台达电子、光宝科技等全球领先服务器电源制造商，产品2026H1 已广泛应用于高功率AI 电源、BBU 电源、液冷服务器等场景。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司中报业绩承压，但中期业绩预期不变，我们下调公司2026-2028 年归母净利润分别为1.29/1.75/2.28（前值1.53/1.75/2.28）亿元，对应PE 分别为26/19/15 倍。考虑到公司股价已充分反映当前业绩，未来增长仍可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格持续因需求波动、境外经营、汇率波动、客户集中度较高风险等。