新城控股(601155)：经营现金流显著改善 提示关注2H26融资进展

机构：中金公司
研究员：宋志达/李昊/李晓豪/孙元祺

　　业绩回顾
　　1H26 业绩符合我们预期
　　公司1H26 营收176.4 亿元，同比-20.2%；其中，房开收入缩量至105.6 亿元（同比-30.4%）、商业运营收入65.6 亿元（同比+2.1%）。因上述结算结构变化，1H26 毛利率同比提升6.3ppt 至33.1%，其中开发与商业分别为9.9%与71.2%（vs 1H25 8.0%与71.2%）。融资及薪酬支出偏刚性，三费比率提升2.6ppt 至19.9%。最终，1H26 归母净利润8.5 亿元，同比-5.1%，业绩整体表现符合我们预期。
　　经营现金净流入额同比大增，多元融资举措顺利推进。报告期内，公司实现经营净现金流入8.24 亿元，同比+188%；全口径销售资金回笼率119%。我们重申公司处在2-3 年维度商业模式转型期，现金流与资债结构优化是重要研判抓手。有息负债额保持平稳（期末519 亿元），公司成功完成21.46 亿机构间REIT 扩募、3.55 亿美元优先担保票据发行、8.96 亿元CMBS 回售期后全额存续，且完成商业不动产REIT 申报。
　　发展趋势
　　商业运营稳健，加速长库存去化。1H26 公司新开商场3 座（重资产1 座+轻资产2 座），合计已开业商场181 座。整体运营表现稳健，含税总收入同比+2.4%，不含车零售额同比+1.0%，出租率同比+0.5ppt 至98.4%。我们判断公司有望完成145 亿元收入年度目标（同比+3%），提示关注经营调改后租金内生增速潜在修复趋势。对于房开业务，1H26 实现签约销售额63.6 亿元，同比-38.5%，积极把握窗口期推动老货去化，我们估测全年销售额115-125 亿元。账面存货较年初下降8.8%至648 亿元（含现房218 亿元），应付账款下降10.5%至323 亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司估值安全垫充裕，提示REIT 成功发行、老商业整改逐步显现成效，以及现金流状况改善所产生的积极催化。我们维持公司26/27 年盈利预测不变，对应分别为8.7/14.5 亿元。当前股价对应0.4/0.4 倍26/27 年市净率，维持跑赢行业评级，由于消费大环境承压、租售比有所上行，下调目标价23%至18.0元/股，对应0.6/0.6 倍26/27 年市净率和52%的上行空间。
　　风险
　　消费承压，商业运营不及预期；去库存及债务接续不及预期。