甘源食品(002991)：短期承压 关注旺季

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　事件：公司发布2026 年半年报。 26H1 营收10.70 亿元（同比+13.2%）、归母净利0.80 亿元（同比+7.3%）、扣非0.68 亿元（同比+6.8%）。单Q2 营收4.52 亿元（同比+2.5%）、归母0.14 亿元（同比-37.1%）、扣非0.09 亿元（同比-50.6%）。公司拟每10 股派现6.30 元，合计0.58 亿元，占半年度归母净利72.07%。
　　籽类三系列基本盘稳健，新品贡献增量。26H1 青豌豆、瓜子仁、蚕豆核心三系列合计5.52 亿元（同比+14.0%）、占比51.6%，毛利率均维持在39%-43%，仍是利润基本盘。综合果仁及豆果2.58 亿元（同比-5.9%），占比降至24.1%。公司已构建以豆类与风味坚果为核心、膨化及烘焙为补充的多元矩阵，实现从细分品类龙头向多元化休闲食品品牌的战略跨越，在工艺技术、供应链、品牌和渠道维度上的核心竞争力均得到实质性提升。分渠道看，26H1 经销模式8.01 亿元（同比+15.1%），占主营75.4%，毛利率29.46%，经销商总数2,841 家、同比净减274 家；电商1.77 亿元（同比+16.0%），毛利率44.10%（+1.47pct）。
　　毛利承压，费用全面收缩。Q2 毛利率29.46%，同比-3.33pct，Q2 单季降幅显著扩大，除品类结构外，原料成本上行、市场竞争加剧，以及安阳基地产能利用率偏低（甘源安阳子公司H1 收入0.63 亿元、净利-0.07 亿元）共同施压。26Q2 销售费用率18.05%（-1.92pct）已明显收缩，Q2 归母净利率3.04%（-1.91pct）、扣非净利率1.94%（-2.08pct）。
　　产品渠道空间仍足，业绩有望改善。产品端，籽类三系列基本盘稳健，其他系列与风味坚果延续高增，联名薯片、罐装"玩啤豆"等新品补充增量；渠道端，量贩与高端会员店渗透继续深化。费用端已连续收缩且研发、广告投放同比大幅下降，若原料成本与安阳基地产能爬坡在H2 改善，净利率有企稳空间。
　　考虑到豆果类竞争仍激烈，公司尚处于新品推广期费投相对较高，我们下调26-28 年盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为2.43、2.95、3.46 元(原预测值为2.88、3.32、3.76 元)，参考可比公司估值，我们给予2026 年17 倍PE，给予41.31元目标价，维持增持评级。
　　风险提示：食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。