安踏体育(02020.HK)：业绩表现亮眼 增长动能充沛 经营质量再上台阶

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩

　　公司发布26 年中报，收入利润均双位数增长。26H1 实现收入435.1 亿元，同比增长12.9%；归母净利润94.9 亿元，同比增加34.9%，主要由于Amer Sports 配售事项产生的一次性收益15.5 亿元；剔除该收益后，可比口径下归母净利润同比增长12.9%至79.4 亿元，依然取得亮眼表现。拟派发中期股息每股1.51 港元，派息比率为经调整后归母净利润的50.3%。
　　安踏主品牌稳健增长，品类打造及渠道优化效果显著。26H1 收入177.7 亿元，同比增长4.8%，毛利率同比提升0.2 pct 至55.1%，经营利润率同比下降0.8 pct 至22.5%，主要因投资于品牌建设、研发创新、全球化战略等。上半年重点品类与爆品打造取得明显进展：跑步品类C 家族、马赫等核心跑鞋系列总销量超过550 万双，同比增长超30%；风暴甲等核心服装产品销量同比增速接近30%。26H1 安踏大货线下单店月销达到31 万元，同比提升2%。加盟渠道推进灯塔店升级改造，完成改造的门店平均单店产出较25H2 平均水平提升10%。海外业务增长亮眼，在门店总量基本稳定的情况下，收入同比增长35%。
　　FILA 品牌高基数下稳健增长，服装重新成为重要增长动力。26H1 收入150.5 亿元，同比增长6.1%，在较高基数上保持稳健增长；毛利率同比下降0.2 pct 至67.8%，经营利润率逆势提升1.0 pct 至28.7%，主要因营运效率提升所致。服装业务重新成为增长重要驱动力，扭转此前鞋类拉动增长、服装增长乏力的局面，其中运动套装的增速超过50%，网球、高尔夫专业产品双位数增长，老爹鞋等代表性鞋款增长高单位数。
　　其他品牌延续强劲增势，狼爪下半年开启渠道布局。26H1 收入106.9 亿元，同比增长44.2%，主要受迪桑特、可隆持续增长以及狼爪并表月份增加带动。毛利率同比下降0.8 pct 至73.1%，经营利润率微降0.1 pct 至33.1%。可隆26H1 流水增长超40%，徒步鞋、越野跑鞋等鞋类产品销量同比增长80%；硬壳、软壳等核心服装品类增长70%以上。品牌增长逐步从偏生活化的户外产品，延伸至徒步、越野跑等更加专业的品类。迪桑特26H1 流水增长超25%，单店年销售额突破3000 万元，渠道质量进一步提升。狼爪三季度将在长春开设国内第一家全新形象门，四季度在北方重点城市落地新店，同步上线全新开发的商品，目标2027 年中国市场盈利。欧洲市场优先深耕德语核心区域，再拓展其他国家。
　　毛利率稳步提升，费用管控优异。26H1 毛利率同比提升0.5 pct 至63.9%，主要因产品结构优化及高毛利率的品牌占比提升。销售费用率同比提升0.3 pct 至34.7%，管理费用率同比下降0.2 pct 至5.8%。经营利润率同比提升0.7 pct 至27.0%；剔除Amer Sports 配售事项一次性收益后，归母净利率为18.2%，同比基本持平。
　　营运效率改善，现金流表现强劲。26H1 存货周转天数同比减少6 天至130 天，应收账款周转天数同比减少2 天至17 天，存货及回款效率有所提升；应付账款周转天数同比减少8 天至44 天。上半年经营活动产生的现金净额130.8 亿元，同比增长19.7%。
　　公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌及FILA 增长稳健，户外新品牌延续强劲势头，稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，看好未来发展，维持“买入”评级。考虑到公司上半年业绩强劲增长，我们上调盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为159.6 /160.7/176.6 亿元（原为156.0 /157.4/171.2 亿），对应PE 为12 /12 /11 倍，若剔除Amer Sports 配售影响，实际26 年净利润为144.1 亿元，26-27 同口径下利润增速为6%/12%。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；气候异常影响销售节奏。