托普云农(301556)：项目节奏影响短期收入 关注商业模式迭代机遇

机构：中金公司
研究员：王思洋/陈泰屹

　　业绩回顾
　　1H26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩，1H26/2Q26 实现营收2.36/1.66 亿元，同比-5.4%/-2.2%；实现归母净利润0.43/0.37 亿元，同比-16.9%/-20.8%，低于我们预期，主因项目确收节奏影响。
　　发展趋势
　　1、项目节奏影响短期收入，合同负债同比+12%。我们认为，1）智慧农业项目：1H26 实现营收1.72 亿元，同比-2.4%，收入占比同比约+2.3ppt 至72.9%。2）智能硬件设备：1H26 实现营收0.60 亿元，同比-12.9%。3）合同负债：截至1H26，公司合同负债为0.73 亿元，同比+12.4%。我们认为，受项目实施、交付、客户验收及部分项目进度影响，公司上半年营收同比小幅回落，合同负债增长为后续收入增长提供支撑。
　　2、智慧农业项目毛利率提升，整体回款周期拉长。1）毛利端：
　　1H26/2Q26 公司毛利率分别为48.4%/49.5%，同比+1.1/-2.2ppt。其中，1H26 智慧农业项目/智能硬件设备毛利率分别为52.2%/38.7%，同比+4.3/-7.0ppt。2）费用端：1H26 销售/管理/财务费用率同比+1.3/+1.2/+0.4ppt 至11.9%/8.3%/-2.9%。3）回款周期：公司1H26 应收账款周转天数同比+20 天至106 天。综合影响下，公司1H26 归母净利率为18.3%，同比-2.5ppt。
　　3、短期聚焦国内外新市场开拓，中长期着眼商业模式迭代升级。我们认为，1）短期：公司加强国内外新市场开拓力度，深化与下游客户的生态建设，筛选符合公司战略方向、综合性强、回款可控的优质项目建设；2）中长期：公司当前主要协助政府构筑智慧农业基建，随着农业经营朝向集约化发展，及公司近年来聚焦商用、民用技术转化，公司商业模式存在升级迭代空间，中长期业务有望在产业端落地，打开长期发展空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游需求波动，下调26/27 年归母净利16%/13%至1.2/1.6 亿元，当前股价对应26/27 年44/33 倍P/E。基于盈利预测调整及风险偏好变化，下调目标价24%至80 元，对应26 年/27 年58/44 倍P/E，较当前股价有32%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期，项目交付不及预期，市场竞争加剧。