乐舒适(2698.HK)：26H1全品类量价齐升 拉美市场开拓成果显著

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　核心观点
　　26H1 公司实现营业收入3.33 亿美元/+30.7%，净利润0. 7 6 亿美元/+46.0%，经调整净利润0.79 亿美元/+53.1%。受益于在出口国家、拉美等新市场的积极扩展、非洲核心地区份额稳固叠加汇率利好，26H1 全品类量价齐升。分品类看，26H1 公司婴儿护理收入2.62 亿美元/+31.7%，女性护理收入0.56 亿美元/ +21.6% ，家庭护理收入0.15 亿美元/ +52.5%。26H1 公司毛利率35.8%/+1.6p c t，经调整净利率23.6%/+3.5pct，主要由平均销售单价上升及产品结构调整带动，预计石油相关原材料涨价对上半年影响有限。展望下半年，随着原材料成本影响逐步体现，预计毛利率环比或略有调整，长期来看，新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。
　　事件
　　公司发布2026 年度中期业绩公告。26H1 公司实现营业收入3.33亿美元/+30.7%，净利润0.76 亿美元/+46.0%，经调整净利润0. 79亿美元/+53.1%（调整项为上市开支、汇兑损益、以股份为基础的付款开支及相应所得税影响）。公司基本EPS 为12.2美分/+10 .1 %，公司建议宣派中期股息每股8.0 美分，预计派息金额0.4 9 7 亿美元，股利支付率65.5%。
　　简评
　　市场扩展、份额稳固叠加汇率利好，26H1 全品类量价齐升。26H1公司收入高增原因：①量：一方面公司深化销售渠道、优化生产布局并拓展新市场，在东非、西非等核心业务国家保持龙头地位并出口至周边国家，同时积极拓展拉美市场，推动销量提升；②价：26H1 加纳塞地、赞比亚克瓦查、西非法郎及中非法郎等多数经营地区货币兑美元汇率走强，带动各产品平均销售单价提升。
　　婴儿护理引领增长，卫生巾品类尚需品牌教育。分品类来看，①婴儿护理：26H1 收入2.62 亿美元/+31. 7%，毛利率35.1%/+1.6pct，占比78.7%，销量29.52 亿片/+26.1%（非洲销量+23.7%、拉美销量+121.3%），片单价8. 9美分/+4.4%；②女性护理：26H1 收入0.56 亿美元/+21.6%，毛利率37.5%/+2.3pct，占比16.8%，销量10. 6 7 亿片/+14.6%，片单价5.2 美分/+6.1%；③家庭护理：26H1 收入0.15 亿美元/+52.5%，毛利率41.4%/ -3.1pct，占比4 .5 %，销量15.11 亿片/+49.2%，片单价1.0 美分/+2.2%。
　　巩固非洲领先地位，拉美增长强劲。分地区看，①东非：26H1 收入1.51 亿美元/ +29.3%，占比45.5% ；②西非：26H1 收入1.27 亿美元/+24.4%，占比38.2%；③中非：26H1 收入0.34 亿美元/ +29.4%，占比10. 4% ；④拉美：26H1 收入0.19 亿美元/ +122.7%，占比5.8%；⑤其他：26H1 收入0.005 亿美元/+262.0%，占比0 .1 %。
　　2026 年上半年公司在拉美地区秘鲁工厂投产，截至年中公司工厂数量增至10 座/较年初+1 座，投产产线数量7 3条/较年初+7 条。
　　多品牌矩阵协同发力，新推出拉拉裤品牌“Allround”。分品牌看，①SOFTCARE：26H1 收入2.4 7 亿美元/+22.4%，占比74.4%；②CUET TIE：26H1 收入0.61 亿美元/+43.8%，占比18.2%；③VEESPER：26H1 收入0 .1 2亿美元/+60.2%，占比3.7%；④MAYA：26H1 收入0.12 亿美元/+381.5%，占比3.5%；⑤其他：26H1 收入0 .0 1亿美元/+229.3%，占比0.2%。
　　深度分销成效延续，经销商及现代渠道快增。分渠道看，①批发商渠道：26H1 收入2.01 亿美元/+27 .6% ，②经销商渠道收入1.14 亿美元/ +31.3%，③商超和其他零售商渠道收入0.15 亿美元/ +62.5%，④其他渠道收入0.02 亿美元/+229.8%。公司全方面搭建体系化能力：从渠道流程管理到团队人才培养，从供应链到终端服务优化。在拉美市场，公司渠道亦迅速拓展占领市场。
　　毛利率提升叠加费用优化，盈利能力显著增强。1）盈利能力：26H1 公司毛利率35.8%/+1.6pct，经调整净利率23.6%/+3.5pct，主要由平均销售单价上升及产品结构调整带动，预计石油相关原材料涨价对上半年影响有限。2）费用率：26H1 销售及分销、行政、财务费用率分别为3.9%/+0.4pct、6.1%/-0.9pct、0.1%/-0.2pct。2 6H 1录得外汇亏损净额270 万美元（25H1 为外汇收益392 万美元），且本期无上市开支（25H1 为256 万美元一次性开支）。3）其他收入：26H1 其他收入增至683 万美元，主要是IPO 募集资金带动银行结余利息收益增加，2 6H 1银行利息收入661 万美元。
　　展望未来：1）中东地区地缘冲突对原材料成本的影响预计在下半年逐步体现，毛利率环比或略有调整，中长期看，公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销的竞争优势，有望进一步扩大市场领先地位。2）新兴市场卫生用品渗透率仍在低位、提升空间广阔，非洲人均GDP 约为中国90 年代水平，卫品行业正处于从0 到1 阶段，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓。3）公司背靠森大集团，定位为领先的快消品集团，或有内生外延整合更多快消品业务的可能。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年分别实现营收7.12、8.22、9.55 亿美元，分别同比+25.4%、+15. 4%、+16.3%，实现经调整净利润1.53、1.76、2.08 亿美元，分别同比+25.1%、+15.3%、+17.8%，对应PE 分别为16. 7 x、14.5x、12.3x。
　　风险提示：1）原材料价格变动影响：2022-2024 年公司生产材料成本分别占销售成本的88.2%、86. 0%、85.7%，若原材料受到不可控因素影响大幅波动，公司或无法通过价格来充分传导，导致毛利率受损。2） 汇率波动风险：公司的营运地区遍及非洲、拉丁美洲、中亚的多个国家及地区，收入和成本均使用多种货币进行结算，若某国汇率发生大幅变化，或影响公司收入、毛利率。3）海外国家经济政治环境变动：若公司经营所涉及的地区出现经济环境变化、地缘政治风险、税收及关税政策变化等，或将影响公司的正常经营，进而对业绩形成不利影响。4）品牌影响力受损风险：公司所有产品均以自有品牌（包括Softcare、Veesper、Maya、Cuet t ie 及　　Clincleer）销售，若公司品牌声誉及形象受损，或将影响公司产品销售。5）业务拓展不及预期风险：公司未来增长需要拓展更多的国家和地区市场，若公司无法顺利开拓和管理当地经销商、批发商，或将影响公司收入和业绩增长。