天康生物(002100)：生猪业务稳步增长 羌都协同降本增效

机构：华安证券
研究员：王莺

　　1Hb2026亏损4.4 亿元，6 月末资产负债率 55.56%公司公布中报：1H2026 实现收入83.3 亿元，同比-5.9%，归母净利润-4.4 亿元，扣非后归母净利润-4.46 亿元；2026 年6 月末，公司资产负债率55.56%，较3 月末+2.35pct；分季度看，2026Q1-Q2 归母净利-1.63 亿元、-2.78 亿元。
　　1H2026 生猪出栏184.8 万头，2026 年总出栏目标475 万头2026 年6 月3 日，公司完成羌都畜牧并购，预计在新疆区域的合并生猪出栏量约300 万头，成为新疆区域市场规模最大的生猪养殖企业。公司生猪养殖业务主要采取自繁自养模式，随着养殖规模不断扩大，公司仍将采取自繁自养的主要模式、辅以“公司+农户”的饲养模式。1H2026，公司生猪出栏量184.8 万头，同比+21%；其中，6 月生猪出栏量39.96万头，同比+64.4%（6 月统计口径包含羌都畜牧出栏数据）；1H2026，公司生猪养殖产业链收入26.96 亿元，同比-5.4%，毛利率-10.15%，同比-21.93pct，毛利-2.74 亿元，主要是猪价大跌所致。2026 年，公司生猪总出栏目标475 万头，其中，天康本部约315 万头，羌都畜牧约160万头，2027 年及之后的出栏规模将根据产能调控政策要求动态调整。
　　6 月生猪完全成本降至11.8 元/公斤，羌都协同降本增效持续落地公司生猪完全成本持续回落，从1H2025 的13 元/公斤降至2025Q3 的12.78 元/公斤，2026 年3 月进一步降至12.28 元/公斤，6 月已降至11.8元/kg 左右（含羌都畜牧）。完成羌都畜牧并购后，双方协同降本效果持续落地：①集采协同，整合采购规模提升上游议价能力，持续压降原料、兽药、设备采购成本；②技术协同，依托公司饲料研发和良种繁育体系，优化饲喂配方与种群性能，实现饲料端精准降本、降低养殖损耗；③管理协同，导入天康数字化体系、生猪期货套保风控体系，提升人效与精细化水平。与此同时，羌都畜牧的低成本养殖模式、轻量化人员管理、粪污处理方案等优势，成为全公司的对标标杆；通过内部比学赶超，推动公司内部优化经营管理、提升效率，带动公司整体养殖成本下行。
　　多重因素拖累上半年业绩，多举措抵御行业压力1H2026，公司饲料销量139.97 万吨，同比+4.33%，实现销售收入23.2亿元，同比-4.74%，毛利率9.72%，同比-0.4pct，毛利2.25 亿元，同比-8.6%，公司将通过配方优化、多元原料采购、提升产能利用率，中长期依托新疆地缘优势，稳步拓展海外市场。1H2026，动物疫苗业务收入2.7 亿元，同比-44%，毛利率53.08%，同比-12.8pct，毛利1.43 亿元，同比-55%，主要受市场环境、下游养殖行业低迷以及生物制品增值税税率上调等多重因素影响拖累业绩，公司将加强市场化运营，盘活闲置产能、推进新品研发与海外拓展，中长期有望恢复至稳态盈利水平。
　　1H2026，公司植物蛋白及油脂加工业务收入13.9 亿元，同比-4.11%，毛利率4.1%，同比-2.9pct，毛利0.57 亿元，同比-70.1%。1H2026，公司玉米收储业务收入13.5 亿元，同比+3.4%，毛利率-3.62%，同比-　　7.13pct，毛利-0.49 亿元，去年同期为0.46 亿元，公司将坚持稳健经营思路，以套保为核心策略，通过开展玉米种植业务降低原料采购成本。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028 年，公司生猪出栏量408 万头、475 万头、489 万头，同比+28%、+16%、+3%，饲料销量300 万吨、306 万吨、312 万吨，同比+3.8%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入178.1 亿元、205.9 亿元、207.7 亿元，同比+4.9%、+15.6%、+0.9%，对应归母净利-5.64 亿元、10.82 亿元、10.92 亿元，同比-367.6%、+291.9%、+0.9%。归母净利润前值2026 年0.33 亿元、2027 年11.67 亿元、2028 年10.02 亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2026-2028 年生猪出栏量、猪价和成本，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；政策调整。