百利天恒(688506)：宜泽康商业化元年开启 核心管线进入全球加速期

机构：开源证券
研究员：余汝意/聂媛媛

　　2026H1 研发投入持续加码，商业化元年正式开启2026H1 公司实现营业收入1.87 亿元（同比+9.43%）；归母净利润亏损16.37 亿元，主要由于公司持续加大创新药研发投入，研发费用同比增长42.75%至14.83亿元，研发投入占收入比例达791.5%。伴随核心产品宜泽康 于2026 年6 月获批上市，公司正式进入创新药商业化阶段；公司已组建超600 人的专业商业化团队，为产品上市后的市场准入及放量奠定基础。我们上调2026-2028 盈利预测，预计2026-2028 年营业收入分别为24.89/23.81/32.74 亿元（ 原预计24.76/22.99/30.76 亿元），PS 分别为44.9/47.0/34.1 倍，维持“买入”评级。
　　宜泽康 多瘤种临床数据持续验证，商业化及全球化催化密集核心产品宜泽康（BL-B01D1/iza-bren）为全球首款获批商业化的EGFR×HER3双特异性ADC，已于2026 年6 月获批用于复发/转移性鼻咽癌，并于7 月获批用于复发/转移性食管鳞癌；同时，公司在2026 ASCO 公布三阴性乳腺癌及食管鳞癌III 期积极数据，两项研究均取得PFS 及OS 双主要终点阳性结果。当前宜泽康 已在中美开展超45 项临床试验，覆盖10 余个实体瘤适应症，并有多项全球关键注册临床推进，包括4 项全球关键注册临床研究及2 项I/II 期临床试验、中国1 项NDA 受理及11 项III 期临床研究、2 项II/III 期、21 项II 期及4 项I/II期临床试验等。后续国内适应症获批、海外上市申报及全球商业化放量有望成为核心催化剂。
　　ADC 平台持续扩张，T-Bren 及DLL3/CLDN18.2 等核心管线进入关键阶段公司依托ADC、ARC 及GNC 三大技术平台，形成较为丰富的创新药梯队。目前公司共有15 款创新药处于临床阶段，其中4 款进入III 期注册临床；T-Bren（HER2 ADC）已开展18 项国内外临床试验，其中8 项进入III 期。BL-M14D1（DLL3 ADC）于2026 年6 月获得FDA III 期临床许可，并已完成联合免疫治疗一线广泛期SCLC 全球多中心III 期首例给药。BL-M05D1（CLDN18.2 ADC）国内胃癌/胃食管结合部腺癌适应症已进入III 期，美国同步开展I 期。公司有望依托“连接子+毒素”等底层技术平台持续复制创新能力，推动由单一重磅产品向多产品商业化矩阵演进。
　　风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。