隧道股份(600820)：市外及新兴领域订单增长亮眼

前天 00:02

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰/孔舒/石峰源

　　隧道股份发布中报，2026H1 实现营收201.8 亿元（yoy-8.36%），归母净利5.58 亿元（yoy-23.17%），扣非归母净利6.98 亿元（yoy+2.66%）。主要归因于施工业务收入下降，主营扣非表现仍具韧性。其中26Q2 实现营收122.50 亿元（yoy+6.79%，qoq+54.48%）、归母净利2.61 亿元（yoy-34.11%，qoq-12.12%），归母净利低于我们此前预期（3.71 亿元），主因公允价值变动带来的非经损失超出我们此前预期。公司持续推动“投资－建设－运营－资产上市”闭环，东方红隧道股份高速公路REIT 于4 月挂牌；26H1 拟每10 股派0.50 元，持续强化股东回报。维持“买入”评级。
　　26H1 核心施工毛利率承压，但设计、运营业务收入稳健增长26H1 核心施工业务实现营收158.63 亿元（yoy-14.54%），占比78.6%，毛利率7.01%，同比-4.12pct，主要受行业竞争及项目结构影响。设计/运营/ 机械加工及制造分别实现营收8.1/17.7/1 亿元，同比+53.4%/+16.4%/+156.6%，毛利率分别为28.9%/19.5%/12.1%，同比-2.6/-2.4/+3.2pct；融资租赁/投资/数字信息业务营收分别为4.3/7.4/1.4 亿元，同比+38.9%/-0.1%/-3.9%。26H1 综合毛利率同比-1.6pct 至13.8%，其中26Q2 毛利率12.7%，同比-3.1pct，环比-2.8pct。尽管施工盈利承压，设计、运营等利润率较高的业务增长对总体盈利形成一定支撑。
　　公允价值损失拖累表观利润，现金流显著修复
　　26H1 公司整体费用率同比+0.41pct 至12.10%，其中管理/研发/财务费用率同比+0.24/+0.03/+0.14pct，三项费用金额分别同比-2.71%/-7.73%/-4.61%，均有一定程度压降，但收入基数下降使得对费用的摊薄能力有所削弱。26H1实现投资收益6.85 亿元，同比增加3.77 亿元，其中联营及合营企业投资收益4.87 亿元，同比增加3.12 亿元；但公允价值变动损失3.06 亿元，同比多损失2.38 亿元，带动非经常性损益由上年同期净收益0.47 亿元转为净损失1.40 亿元。综合影响下，26H1 归母净利率同比-0.53pct 至2.77%。26H1经营活动净现金流为-18.97 亿元，同比改善18.14 亿元；其中26Q2 净流入30.81 亿元，同比多流入19.08 亿元。期末资产负债率较年初-2.96pct 至72.84%，主要受新发行其他权益工具补充权益影响。
　　新签订单小幅下降，市外及新兴领域增长亮眼
　　26H1 公司新签订单438.7 亿元，同比-5.07%。分业务看，施工/设计/运营/数字业务新签订单分别为373/21/41/4 亿元，同比-5.4%/+35%/-19.5%/+135.4%。施工业务分地区看，上海市内/市外/境外新签订单分别为147/207/18.5 亿元，同比-12.3%/+7.1%/-43.3%，市外市场继续扩张；分类型看，能源/ 环境/ 道路/ 房产工程订单同比+36.5%/+73.8%/+27.2%/+8.4%。我们认为新兴领域及市外业务增长有望改善后续订单结构。
　　盈利预测与估值
　　考虑到上半年公允价值变动损失超出我们此前预期，我们下调公允价值变动损益，建筑行业中长期投资放缓，施工主业或竞争持续激烈，下调施工业务利润率假设，调整公司26-28 年归母净利润预测至20.4/21.2/22.1 亿元（较前值分别调整-11%/-10%/-9%）。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为13.8/2.5/4.1 亿）7/30/14xPE，调整目标价至7.01 元（前值8.88 元，对应26 年分部可比均值7/47/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。