申洲国际(02313.HK)：订单波动致公司26H1业绩承压 新产能持续布局

机构：华源证券
研究员：符超然/周宸宇

　　订单需求波动致公司业绩承压，26H1 派息率约62%延续增长趋势。申洲国际26H1实现营收141.8 亿元，同比-5.3%，系受宏观经济、关税、通胀风险带来的订单不确定性以及汇兑影响；归母净利润19.05 亿元，同比-40.0%，系受汇兑、部分客户订单波动加剧、人工成本提升及原材料价格提升影响；毛利率22.6%，同比-4.6pct；归母净利率13.4%，同比-7.8pct。公司延续较强分红意愿，26H1 拟每股派息0.88港元，派息比率约为61.5%，派息比率整体维持增长趋势。
　　休闲类、内衣类产品维持增长，日本市场营收同比+2.6%。分品类看，26H1 运动类产品实现营收90.4 亿元，同比-10.7%，主要系欧洲、美国、其他市场运动类产品需求减少；休闲类产品实现营收39.6 亿元，同比+4.5%，主要系日本、欧洲及其他市场休闲类产品需求增加，营收占比同比增长2.6pct 至27.9%；内衣类产品实现营收10.0 亿元，同比+6.1%，主要系中国大陆及欧洲市场内衣需求提升。分市场看，美国及欧洲市场26H1 营收分别达22.6 亿元/27.6 亿元，同比分别-11.7%/-8.9%，主要系该区域的运动类产品需求下降；日本市场26H1 营收达25.7 亿元，同比+2.6%，营收小幅增长主要系该区域休闲类产品需求增加。
　　核心客户份额小幅提升，新产能持续布局。公司注重维系核心客户，与Adidas、Nike、Puma 及UNIQLO 长期合作，26H1 以上客户营收占比为82.3%，同比+0.2pct，合作进一步加深；同时，26H1 新增部分高质量新客户，如Alo Yoga，我们预计该品牌将于26Q3 开始出货。产能方面，截至26 年中报，1）国内产能，安徽成衣基地新建厂房竣工；2）海外产能，越南西宁第二面料厂爬产顺利（现具备日均100 吨面料产能），印尼制衣厂预计26 年9 月开工、27Q4 起分批投产。
　　公司长期战略明晰，外部因素影响消退后有望快速复苏。长期看，公司将坚守制造主业，借产品创新、精益管理、数智化升级及全球产能布局不断提升核心竞争力、管控成本、降低外部风险。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为44.3 亿元/52.1 亿元/60.0 亿元，同比分别-23.9%/17.6%/15.2%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户黏性强等优势，维持“买入”评级。
　　风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。