芒果超媒(300413)：会员承压 广告回暖 关注后续重点剧综表现

机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云/吴倩

　　毛利率下滑明显，利润端承压。
　　2026H1 公司营收61.94 亿元（YOY+3.86%），主要系内容电商业务收入高增抵消了互联网视频业务的下滑。毛利率20.05%，同比-6.51pct；归母净利润2.02 亿元（YOY-73.58%），扣非归母净利润1.81 亿元（YOY-70.32%），利润承压主要系部分渠道端合作模式调整及重点影视剧排播节奏影响互联网视频业务毛利率，且内容电商低毛利业务毛利率明显下滑。2026H1 销售/管理/研发费用率同比+0.67/-0.33/+0.26pct，整体费用端基本稳定；财务费用0.18 亿元（2025H1 为-0.027 亿元），其中利息收入0.08 亿元（YOY-70.55%）。
　　会员业务下滑明显，广告业务持续回暖，关注重点剧综表现。
　　【会员】2026H1 会员业务营收19.33 亿元（YOY-22.6%），占互联网视频业务总收入的43%（同比-8pct），主要系部分渠道端合作模式调整及重点影视剧排播节奏影响，我们预计会员数和ARPU 均有承压。暑期上线了《耀眼》《炽夏》《野狗骨头》等剧集，储备有《美顺与长生》《云雀叫天录（暂名）》《何不同舟渡》等近百部剧集。
　　【广告】2026H1 广告营收16.84 亿元（YOY+6.1%），主要系优质综艺及剧集内容拉动，逐步回暖。2026H1 上线《乘风2026》《歌手2026》等综艺，近期《披荆斩棘2026》播出，热度表现不错，《舞蹈新风暴》定档，储备有《伦敦合伙人》《后会友期》等项目孵化中。
　　小芒电商持续盈利，AI 布局持续深化。
　　（1）小芒电商持续盈利，收入利润同比高增。2026H1 内容电商收入11.00 亿元（YOY+146.35%），毛利率6.16%（同比-12.42pct）；其中小芒电商GMV 达92 亿元，收入2.80 亿元（YOY+46.7%），净利润838.01 万元（YOY+605.1%），持续盈利。2026H1 小芒电商IP 矩阵持续扩容，核心品类结构不断优化，卡牌、毛绒持续升级突破，艺人专辑、艺人新媒体IP 等新品类收入占比稳步提升。
　　（2）2026H1 新成立“AIGC 创新内容中心”，构建对外合作、内　　部自制、专业高校合作、超级创作者合作四大内容生态体系。“芒果灵创”内容创作平台聚合40 余种全模态模型和80 余项特色功能，累计服务专业用户超4 万。
　　盈利预测与投资评级：2026H1 公司经营层面存在一定压力，互联网视频行业大盘表现相对疲软，我们下调公司业绩，预计2026-2028年营业收入140.95/147.92/155.50 亿元， 归母净利润为6.49/10.71/13.66 亿元，对应PE 为41/25/19X。公司综艺护城河稳定，长剧投入预计将进入产出期，长期看好会员和广告业务的持续修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策变动、人才流失等风险。