柳药集团(603368)：收入虽稳健增长但集采影响净利润

08-28 00:01

机构：华泰证券
研究员：代雯/孔垂岩/王殷杰

　　公司1H26 收入/归母净利润/扣非归母净利润105.26/3.69/3.67 亿元，同比+2.2%/-14.0%/-13.0% 。2Q26 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润51.49/1.45/1.44 亿元，同比+3.3%/-4.9%/-3.6%。1H26 收入虽稳健增长但净利润同比承压，除1H26 公司补缴部分优惠税款及滞纳而影响利润外，还由于中药饮片、中药配方颗粒已实施集采，相关品种毛利较去年同期下滑明显，因而导致增收不增利。我们看好后续品种优化、降本增效及政策消化下业绩向好，维持买入评级。
　　批发及工业业绩承压，零售收入快速增长、归母净利润平稳增长1H26 批发收入/归母净利润78.12/2.56 亿元（-3.0%/-5.4%yoy），业绩承压主要由于集采降价、院端控费及公司对风险客户销售的控制。1H26 零售收入/归母净利润21.53/0.69 亿元（+31.0%/+0.3%yoy），受益于处方外流政策推动，DTP 收入16.58 亿元，同比+47.1%，占零售收入比重约77%，由于DTP 特药品种、处方药品种毛利率较低、销量占比较高，零售净利润增速慢于收入增速。公司以加盟模式加快终端网点布局，持续改善门店经营质量，1H26 新开门店25 家（其中加盟店20 家）、关闭门店12 家；截至1H26 末药店总数942 家（其中医保药店865 家、医保双通道药店106 家、门诊统筹店456 家，分别较25 年末增加6 家、2 家、2 家）。1H26 工业收入/归母净利润5.12/0.44 亿元（-9.2%/-50.9%yoy），中药饮片、中药配方颗粒已实施集采，相关品种毛利同比明显下滑并影响工业业务利润表现。
　　1H26 公司毛利率同比下降，经营性现金流同比明显改善1H26 销售/管理/研发/财务费用率为2.98%/1.88%/0.20%/0.94%，同比+0.26/+0.03/+0.03/-0.12pct。公司加强销售费用投入，1H26 销售费用率同比明显上升；研发及管理费用率同比略提升。1H26 毛利率10.44%，同比-0.63pct，主因集采影响部分业务毛利率。1H26 公司经营性现金流净额1.36亿元，同比+53.3%，经营性现金流大幅改善，经营质量稳步提升三大核心业务全面发展，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预测26-28 年归母净利润分别为6.8/7.1/7.5 亿元，同比-4.3%/+4.3%/+5.4%，对应EPS 1.71/1.78/1.88 元。我们预计26 年工业业务EPS 0.38 元，考虑到工业受集采影响，但省外拓展布局持续加强，影响消化后有望销售改善，给予26 年14x PE（26 年可比公司Wind 一致预期16x）；26 年批发业务EPS 1.14 元，给予26 年10x PE（26 年可比公司Wind 一致预期10x）；26 年零售业务EPS 0.19 元，考虑到门店集中在广西，给予26 年14x PE（26 年可比公司Wind 一致预期16x），对应目标价19.37 元（前值21.08 元，对应26 年工业/批发/零售估值15x/11x/15x）。
　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。