范式智能(06682.HK)深度：从AI应用到算力基础设施

08-28 00:01

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/黄忠煌/林起贤/刘洋/罗宇琦

　　我们2025 年9 月5 日发布的《第四范式深度：标准化带来行业快速扩展，长期粘性、竞争力无虞》主要阐述了公司从B 端定制化向平台化、标准化发展的实现路径，以将公司与单纯的B 端定制化软件厂商区分开，指出它的竞争对手更偏向互联网大厂，但相较大厂更具行业knowhow。
　　本篇深度，我们就公司当前重要产品HAMi（Rise vGPU）平台进行详细剖析，希望市场对公司在AI 算力基础设施领域所扮演的重要角色有更深刻的认识和理解。
　　算力提效与异构适配需求提升，vGPU 走向关键基础设施。当前全球数据中心GPU 市场正经历快速增长。然而，高额算力投入下，企业普遍 GPU 利用率不高。GPU 低利用率可能来自“集群层面的资源分配效率”和“任务层面的执行效率”，vGPU 有助于解决前者。另外，中国国内AI 加速卡市场由于多家国产厂商共存，算力异构程度较高，异构算力的高效管理也开始成为刚需。
　　HAMi 优势：异构适配、开源生态、标准兼容。相较其他同类及替代方案，HAMi（RisevGPU）在异构算力芯片兼容广度方面优势显著。根据各厂商公开资料，HAMi 已兼容至少 11 家芯片厂商，直接竞争对手趋动科技 OrionX 公开确认适配的芯片厂商至少为5 家，而多数互联网大厂公开适配范围主要集中于 NVIDIA GPU。另外，HAMi 采用Apache-2.0 协议开源并由 CNCF 托管，便于用户自主验证和二次开发；同时更聚焦Kubernetes 生态，已支持新一代 DRA 设备管理标准。开源项目英伟达KAI 调度器、阿里Koordinator v1.6 均整合HAMi 核心，证明HAMi 影响力和认可度。
　　直接受益于 AI 加速卡快速增长，至2030 年Rise vGPU 带来AI Platform 潜在收入空间可达百亿。根据IDC 数据，预计2030 年AI 服务器市场规模将达到1500 亿美元，折合人民币10110 亿元。考虑到大厂技术能力较强云平台多数使用自有vGPU 产品，我们出于保守仅考虑大厂以外企业的市场空间，并考虑到vGPU 在算力使用中的重要地位假设企业版付费渗透率在50%、鉴于Rise vGPU 的强大竞争力假设市占率至2030 年提升至70%、PhanthyCloud 按算力价格付费平均费率假设为15%，则2030 年RisevGPU 带来潜在收入空间186 亿元，足以支撑AI Platform 业务长期高速增长。
　　维持“买入“评级，市值仍有超一倍空间。我们根据最新2026H1 公司业绩情况上调收入，并对费用进行相应的调整。我们预计2026-2028 年营业收入分别为110、159、223亿元，前值分别为102、154、202 亿元，预计2026-2028 年归母净利润分别为1.23、4.24、8.95 亿元，前值分别为0.77、4.55、9.00 亿元。取2026E 可比公司EV/毛利润平均值，预计范式智能合理EV 为406 亿元。由于股权价值=EV+现金及类现金资产-有息负债-租赁负债-少数股东权益，经计算范式智能合理股权价值可达382 亿元，折合447 亿港元，市值仍有超一倍空间。
　　风险提示：下游AI 投入及客户采购进度不及预期；Rise vGPU 商业化及市场空间测算不及预期；API 业务增长及毛利率不及预期；行业竞争加剧