美图公司(01357.HK)：主业增长符合预期 经营杠杆超预期释放

机构：中金公司
研究员：肖俨衍/白洋/魏萌

　　FY25 经调整归母净利润好于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：持续经营业务收入同增22%至22 亿元，其中主业增长符合市场预期；经调整归母净利润同增40%至6.5亿元，好于市场预期，主因费控好于预期。
　　发展趋势
　　1H26 订阅收入同增31%，付费用户同增20%至1,844 万，订阅渗透率同比提升1.0ppt 至6.5%。分场景看：
　　1）生活类应用稳健增长。我们预计海外生活类场景增速快于国内，1H 海外付费用户增量约为国内的2 倍，新增付费用户多数来自高ARPPU 地区；国内生活场景付费渗透率稳健提升。
　　2）剔除基数影响后生产力延续较快增长。可比口径生产力收入同增约40%，主要系：1）生产力付费用户数同增30%；2）AI驱动生产力应用ARR 同增48%至约6.2 亿元，1-2Q 用户AI 算力点消费总额均环比增长超过46%，2Q 进一步加速，带动生产力整体ARPPU 提升。国内美图设计室基数达到一定规模，关注新产品AI 原生修图Picchi 和海外生产力应用发展（海外生产力MAU 同增超80%，Vmake Labs 持续拓展北美、欧洲及南美市场，ARR 升至去年同期3 倍以上，达约500 万美元）。
　　3）全球化持续推进。1H26 国际订阅收入同增42%，占比达48%、同升4ppt，公司预计继续加强重点海外市场本地化运营。
　　毛利率结构性承压，费控较好。1H26 毛利率同降3.8ppt 至71.5%，因高毛利广告收入占比下降，且三方API 成本达订阅收入的中个位数水平；但三项费用均实现降本增效（营销费率同降1.3ppt 至15%），好于我们预期。管理层目标维持毛利率相对稳定， API 成本下降及自研替代或有望逐步优化AI 经济模型。
　　盈利预测与估值
　　考虑到经营杠杆超预期，我们上调26 和27 年非通用准则归母净利润8%和4%至13 和14 亿元，考虑到行业估值中枢调整，下调26 年目标Non-IFRS P/E 倍数至20 倍，维持“跑赢行业”评级，维持目标价6.6 港元，较当前有52%上行空间，当前股价交易于13/12 倍26 和27 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动。