妙可蓝多(600882)：奶酪主业高增 费用投放蓄力长期增长

机构：山西证券
研究员：熊鹏/刘清羽

　　事件描述
　　2026H1 公司实现营业收入33.04 亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51 亿元，同比增长13.74%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比增长17.87%；经营活动现金流净额3.00 亿元，同比增长27.38%。其中2026Q2 实现收入16.78 亿元，创单季度收入新高。利润增速低于收入增速，主要受品牌营销、内容电商等投入增加影响，2026H1 销售费用同比增长42.93%。。
　　事件点评
　　奶酪主业保持较高增长，核心品类地位进一步巩固。2026H1 奶酪产品实现收入28.87 亿元，同比增长28.95%，占主营业务收入的88.06%，贡献主营业务毛利的97.78%，仍是公司最主要的收入及利润来源；奶酪业务毛利率为33.24%，同比下降0.92 个百分点，主要与产品结构变化和阶段性营销投入有关。公司持续完善儿童、成人及家庭餐桌产品矩阵，并推出常温奶酪片等新品，有望扩大奶酪消费场景、提升家庭端渗透率。
　　渠道覆盖持续加深，品牌势能有望向销售规模转化。2026H1 经销渠道实现收入21.46 亿元，直营渠道实现收入7.50 亿元，贸易及供应链业务实现收入3.82 亿元；期末经销商数量达到6,333 家，较年初净增加286 家。公司一方面继续覆盖传统商超，B 端与经销商深化合作，另一方面加快会员店、内容电商、即时零售和量贩布局，并借助世界杯官方奶酪、麦当劳及主题乐园IP 合作提升品牌曝光。
　　业务结构进一步聚焦奶酪，国产替代与海外市场提供中长期增量。
　　2026H1 公司乳制品加工业务实现收入28.96 亿元，同比增长24.67%，毛利率为33.33%；贸易及供应链业务实现收入3.82 亿元，同比增长66.58%。分产品看，液态奶收入1.60 亿元，同比下降16.72%，占主营业务收入比重已降至4.87%。随着公司按照承诺期限退出液态奶业务，资源配置有望进一步向奶酪主业及高增长业务集中。B 端原制马苏里拉、奶油等产品持续覆盖餐饮、烘焙及工业客户，有望受益于奶酪国产替代和餐饮供应链扩容；海外方面，公司已推进中国香港、泰国、新加坡等市场，并延长沙特合作备忘录有效期。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.67\0.89\1.08，对应公司8 月26日收盘价20.26 元，2026-2028 年PE 分别为30.4\22.7\18.8。我们预计公司2026-2028 年营收分别为66.7、73.59、81.45 亿元，yoy 分别为18.4%、10.3%、10.7%；归母净利润分别为3.39、4.54、5.47 亿元，yoy 分别为185.8%、34.1%、20.4%。公司C 端产品矩阵由儿童零食向成人及家庭餐桌延展，B 端原制马苏里拉、奶油等产品加快覆盖餐饮、烘焙及工业客户，国产替代有望形成第二增长曲线，同时多渠道协同继续打开空间，考虑到公司奶酪龙头的稀缺性、主业较快增长及盈利修复弹性，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　新产品推广及B 端业务拓展不及预期的风险。若新品客户验证进度慢于预期，或国产替代产品未能形成明显优势，相关业务的收入增长和盈利贡献可能低于预期。
　　营销投入及渠道拓展效果不及预期的风险。若流量成本上升、品牌活动转化率不足，销售费用增长可能快于收入增长，从而影响公司盈利能力。
　　渠道扩张、经销商管理及价格体系稳定性的风险。渠道增加也同步提高终端动销监测管理难度，可能影响渠道库存健康度及品牌价格体系。
　　市场竞争加剧及盈利能力承压的风险。国内奶酪市场参与者及海外品牌较多，一定程度影响公司市场份额和利润兑现。
　　原材料价格、汇率及供应链波动的风险。