安踏体育(02020.HK)：2026H1表现超预期 期待长期安踏集团增长空间

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　2026H1 公司营收同比增长12.9%至435.07 亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长12.9%，整体表现优异，超出预期。公司披露2026 年中报，公司营收同比增长12.9%至435.07 亿元，毛利率同比提升0.5pcts至63.9%，归母净利润同比增长34.9%至94.87 亿元（若剔除Amer Sports配售事项权益摊薄产生的15.49 亿元一次性利得，归母净利润同比增长12.9%至79.38 亿元），剔除一次性利得后的归母净利率为18.2%，整体实现高质量增长。分红方面，公司中期每股派息151 港仙，经调整后股利支付率为50.3%，重视股东回报。
　　安踏品牌：立足大众专业运动市场，2026H1 收入稳健增长。
　　1）收入层面：2026H1 安踏品牌营收增长4.8%至177.71 亿元，电商优于线下。从渠道端来看，2026H1 直营/电商/传统批发及其他营收分别同比+3.8%/+13.3%至/-655.2.6%0/69.49/42.62 亿元，截至 2026H1末安踏成人/儿童门店数量7分12别2/为2560 家，较年初分别减少 81/92 家，上半年线下安踏大货/儿童店效分别为31 万/17 万，当前安踏基于市场需求和品牌建设需要持续推进差异化店铺策略，2026H1 为低线城市加盟商赋能的灯塔店数量超过500 家，店效表现优异，同时安踏通过竞技场等新店型加强核心商圈渗透，推动品牌向上。上半年电商业务收入增长13.3%，保持快速增长趋势，未来或将继续成为推动安踏品牌增长的核心驱动力。
　　从产品端来看，安踏重视优质爆款产品打造，2026H1 安踏核心跑鞋销量突破560 万双，安踏儿童八大鞋类IP/四大服装IP 流水分别增长40%/翻倍，优质商品提升零售效率。展望2026 年我们预计安踏品牌仍将继续推进线上线下渠道优化，同时借助核心商品强化各品类渗透，当前我们预计安踏品牌2026 年收入增长低单位数。
　　2）盈利层面：经营利润率为22.5%，安踏重视品牌建设和商品研发。
　　2026H1 安踏品牌毛利率同比提升0.2pcts 至55.1%，经营利润率同比下降0.8pcts 至22.5%，经营利润率下降主要系公司持续投资品牌建设、商品研发创新及全球化业务。中长期来看，我们预计安踏品牌仍将兼顾长期投入和费用管控，经营利润率维持在20%左右。
　　Fila 品牌：坚持高端运动时尚定位，2026H1 盈利能力亮眼。
　　1）收入层面：2026H1 Fila 品牌营收增长6.1%至150.45 亿元，品牌增长韧性强劲。从渠道端来看，截至2026H1 末Fila 主品牌/Fila Kids/FilaFusion 门店数量分别为1230/548/176 家，较年初分别减少43/30/13 家，上半年Fila Core/Fila Kids/Fila Fusion 月均店效分别达到102/39/46 万元，公司持续推动低效店铺关闭，同时提升优质店铺经营表现。从产品端来看，2026H1 Fila 服装产品表现优异，相关收入增长高单位数；鞋类产品中老爹鞋家族保持高单位数增长；网球、高尔夫两大专业运动赛道增长低双位数，我们判断目前Fila 品牌逐步形成多品类驱动增长的良好态势。展望2026 年，Fila 继续围绕“ ONE FILA”战略，在高端运动时尚品牌调性下，推动商品和零售升级，当前我们预计Fila 品牌2026 年收入增长中单位数。
　　2）盈利层面：2026H1 运营效率提升效果显著，经营利润率为28.7%。
　　2026H1 Fila 品牌毛利率同比下降0.2pcts 至67.8%，经营利润率同比提升1.0pcts 至28.7%，电商占比提升及产品成本投入增加使Fila 品牌毛利率略有下降，但受益于运营效率提升，经营利润率表现优异。中长期来看，一方面Fila 持续强化折扣和成本管控，同时出于长期发展考虑，Fila 或仍　　需要投入来确保品牌声量，因此中长期我们认为Fila 品牌经营利润率保持在25%左右的水平。
　　其他品牌：2026H1 收入增速优异，经营利润率保持高水位，安踏体育集团化运营能力彰显。2026H1 其他品牌营收同比增长44.2%至106.91 亿元，毛利率同比下降0.8pcts 至73.1%，经营利润率同比略下降0.1pcts至33.1%。我们判断2026H1 迪桑特和可隆全渠道仍有快速增长表现，迪桑特和可隆线下月店效分别突破300 万元和280 万元，彰显出安踏体育卓越的多品牌运营能力。同时2025 年安踏体育成功收购Jack Wolfskin 业务，上半年带来收入增量的同时，或也产生一定亏损，然而受益于迪桑特和可隆优异的盈利状况，上半年其他品牌业务整体经营利润率仅略有下降，目前公司针对Jack Wolfskin 的业务优化举措正稳步推进。2026 年我们预计其他品牌业务整体仍会有快速增长表现，同时中长期我们预计其他品牌业务经营利润率保持在25%以上。
　　Amer Sports：2026H1 经营持续超预期，对安踏体育利润贡献显著提升。2026H1 安踏体育分占Amer Sports 利润为7.20 亿元，较2025 年同期的4.34 亿元大幅增长65.9%。2026 年以来Amer Sports 经营表现持续超预期，目前Amer Sports 公司预计2026 年自身经调整后净利润增长36%~40%，我们判断安踏体育作为股东或从中受益。另外，2026 年上半年Amer Sports 完成股份配售，安踏体育所持权益比例摊薄至37.63%，公司因配售事项确认一次性利得15.49 亿元。
　　展望2026 年，扣除Amer Sports 权益摊薄带来的一次性利得后，我们预计公司归母净利润141.90 亿元左右。展望2026 年我们预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增速或仍较快，当前我们预计公司2026 年归母净利润为157.39 亿元，剔除一次性利得后归母净利润约为141.90 亿元，同比增长约4.4%。
　　盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，不考虑一次性利得，我们预计公司2026 年归母净利润为141.90 亿元，对应2026 年PE 为13 倍，预计2027/2028 年归母净利润为160.24/179.28 亿元，维持 买入”评级。
　　风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。