深信服(300454)：业绩超预期 AI带来云与安全新机遇

机构：东方证券
研究员：陈超/浦俊懿

　　事件：公司发布26H1 中报，上半年实现收入39.98 亿元（+32.85%），归母净利2.31 亿元（+201.58%），扣非净利1.79 亿元（+169.22%）；其中Q2 单季度实现收入23.71 亿元（+35.69%），归母净利2.96 亿元（+1245.42%），扣非净利2.60亿元（+10008.46%）。
　　收入增长提速，费用率优化推动利润端显著改善。上半年公司整体毛利率为60.89%，较上年同期下降1.20pct，主要系毛利率相对较低的云计算及AI 基础设施业务收入占比提升所致。营收端实现较快增长，叠加费用投入增速显著低于收入增速，利润迎来加速释放。上半年期间费用率为59.72%，较上年同期下降15.03pct。
　　其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为32.28%、4.10%、25.70%，较上年同期分别下降8.36pct、1.05pct、6.93pct。
　　云计算及AI 基础设施业务高增，成为公司核心增长引擎。上半年相关业务实现收入22.12 亿元（+58.60%），收入占比提升至55.34%；毛利率为49.11%，较上年同期提升3.10pct，主要系前期策略性低价储备的存货在本期实现销售并确认收入。依托全球VMware 替代、各行业数智化转型，公司超融合产品增长良好；同时受益于AI 带来的存储需求增长，统一存储业务实现快速增长。公司进一步推出AI 算力网关V3.0、SF-FastGPT 及CoStrict 等产品，覆盖算力与模型调度、企业级Agent 开发及组织级智能研发等环节。我们认为，公司已形成从通用云基础设施到企业AI 生产平台的产品布局，有望持续受益于企业AI 基础设施建设及生产级应用落地。
　　AI 重构网络安全业务，成熟产品复苏与创新业务共振。上半年公司网络安全业务增长良好。一方面，下一代防火墙AF、全网行为管理AC 等成熟产品在AI 赋能和替换周期推动下恢复增长；另一方面，AI 安全平台、安全托管服务MSS、SASE 等创新业务快速增长。公司AI 安全平台在新型威胁识别和告警研判方面持续突破，AI 钓鱼邮件检测精准率达到98%，可替代80%以上人工分析研判工作量。我们认为，AI既带来新的安全需求，也推动安全产品效果与运营效率提升，有望进一步强化公司在网络安全垂直领域的差异化竞争力。
　　我们维持预测公司26-28 年营收分别为89.95、99.10、108.05 亿元，根据可比公司26 年的PS 水平，维持给予公司26 年6.91 倍PS，对应目标价为143.93 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　本地化AI 部署需求释放不及预期；市场竞争加剧的风险