昆药集团(600422)：业绩承压 蓄势待发

机构：长城证券
研究员：吴天昊/丁健行

　　2026 年上半年业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026 年上半年公司实现营收16.43 亿元(同比-50.97%)，归母净利润-3.64亿元（同比-283.48%），扣非归母净利润-3.90 亿元(同比-358.30%)；单Q2 实现营收8.07 亿元(同比-53.70%)，归母净利润-2.22 亿元（同比-305.95%），扣非归母净利润-2.00 亿元(同比-353.12%)。2026 年上半年中成药集采持续扩围，医保支付方式不断变革、控费不断深化，院内终端产品准入与价格空间持续承压；院外零售市场格局重塑进程加快，中小型零售门店加速整合，线上即时零售与电商平台分流效应凸显，线下实体终端销售承压；叠加公司营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差，渠道优化与营销模式转型，战略投入尚未充分转化为收入增量，多重因素影响导致公司营业收入净利润等指标较上年同期出现较大下滑。
　　抢抓基药政策机遇赋能增量拓展。依托新版基药目录落地窗口期，公司充分发挥理洫王及络泰血塞通软胶囊、络泰血塞通滴丸的基药及集采双重准入优势，提前做好渠道与终端布局；借助集采续签政策保障院内协议采购量完成，依托营销中心“平台+区域”运营体系，推动渠道下沉与服务下沉，同时积极协同华润三九渠道资源，重点攻坚基层医疗机构、社区卫生服务空白市场。
　　坚定不移深化渠道变革与库存优化。公司将渠道库存梳理及优化、业务模式转型、市场秩序调整作为现阶段重点经营工作，持续完善渠道管理机制、拓展新模式终端覆盖，依托基药落地契机培育新增量。强化终端动销管理，着力提升市场转化效率。
　　同步加大应收账款清收力度、严控客户信用管理，不断改善经营性现金流。
　　维持“增持”评级。我们预计2026-2028 年营业收入为57.96/59.65/62.12 亿元，同比-11.9%/+2.9%/+4.1%，每股营收为7.66/7.88/8.21 元，对应PS 为1.13/1.10/1.06。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，提质增效空间较大，维持“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅、市场竞争加剧