众生药业(002317)：创新管线稳步推进 ZSP1601临床IIb期数据超预期

机构：开源证券
研究员：余汝意/巢舒然

　　经营业绩阶段性承压，创新管线持续推进，维持“买入”评级2026H1 公司实现营业收入10.00 亿元（同比-23.03%，下文皆为同比口径），归母净利润1.11 亿元（-40.70%），扣非归母净利润1.21 亿元（-35.26%）。盈利能力方面，公司毛利率为56.33%（-1.74pct），净利率为10.67%（-3.55pct）；费用方面，销售费用率34.86%（+1.17pct），管理费用率6.67%（+1.58pct），研发费用率2.94%（+0.01pct），财务费用率-0.20%（+0.02pct）。考虑到公司研发投入持续，我们下调2026-2028 年盈利预测，预计归母净利润为2.15/2.97/3.40 亿元（原预计3.02/3.34/3.69 亿元），EPS 为0.25/0.35/0.40 元/股，当前股价对应PE 为97.3/70.5/61.5 倍，我们看好公司创新布局带来的成长潜力，维持“买入”评级。
　　中药材及中药饮片营收稳步提升，经营性现金流健康向好分产品来看，2026H1 公司中成药营收5.23 亿元（-24.11%），化学药营收3.61 亿元（-27.10%），原料药及中间体销售营收0.26 亿元（-7.64%），中药材及中药饮片营收0.87 亿元（+8.67%），其他业务营收0.04 亿元（-48.32%）。经营性现金流方面，2026H1 达5.42 亿元（+1265.85%），受益于报告期内收到齐鲁制药许可产品首付款，销售商品收现同比增加、采购原料等费用支出减少的综合影响所致。
　　ZSP1601 临床IIb 期取得积极结果，关注后续临床开发ZSP1601 片是具有全新作用机制的治疗MASH 的一类创新药，Ib/IIa 期临床试验结果表明，在4 周的治疗下，ZSP1601 片明显地降低了ALT、AST 等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。2026 年5 月公司进一步披露其IIb 期临床数据，治疗48 周后100mg、50mg 组主要疗效终点相对安慰剂率差分别为31.85%和27.37%，同时100mg 组与安慰剂组相比，肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1 分且MASH 无恶化、纤维化改善≥2 分且MASH 无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，表明其具有强效抗肝纤维化潜力。
　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。