招商轮船(601872)深度研究报告：外贸全船型运营平台 油散共振弹性可期

机构：华创证券
研究员：吴一凡/卢浩敏/吴晨玥/梁婉怡/张梦婷

　　招商局集团旗下外贸全船型运营平台，油、散运船队规模全球领先。目前公司已成为以油气运输、干散货运输为双核心主业，其他运输（集装箱、汽车滚装等）为有机补充的综合型航运公司。截至2026 年3 月底，公司自有船总计237艘、3927 万载重吨；租入船总计66 艘、472 万载重吨。油运、散运业务弹性显著，同时多元业务布局平滑周期波动，2021 年以来公司综合盈利能力稳步提升。公司重视股东回报，近三年分红+回购比例稳步提升。
　　油运：地缘变局中，开启大周期。1、需求端增量：1）补库需求，全球可观测石油库存累计下降约4.1 亿桶，100-400 万桶/天补库速度假设下，回补最短约3 个月，最长为14 个月。2）若伊朗油转向合规市场，带来约5%的需求增量。
　　3）扩库与进口分散化，中日韩印四国以200 万桶/日补库速率将其原油库存天数提升至90 天以上，同时中东运量进口占比下降至39%~49%区间，带来15.8%需求增量。2、供给：格局、老船与交付。1）格局最强逻辑：韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC 经营商，占据24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写VLCC 市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。2）老龄化有望对冲新船交付。
　　散运：景气超预期上行，西芒杜、厄尔尼诺构成核心催化。1、2026 年散运景气超预期上行，年初至今BDI 指数均值约2446 点，超过近10 年均值52%。
　　2、供给端：行业运力温和增长。目前散货船在手订单占比为14%，为过去二十多年极低水平，也是航运三大子行业中最低者，预计26-27 年运力增速分别为3.7%、4.2%。航速持续下行，及特检船舶数量增多持续影响有效运力。3、需求端：西芒杜铁矿至中国运距是澳大利亚的三倍，若对澳洲进口形成替代，2030 年达产或累计拉动全球铁矿海运需求9.4%；厄尔尼诺极端天气带来的巴拿马运河水位下降概率变大，或导致通行效率受阻甚至绕航。
　　集运、滚装、LNG 业务多元布局，平滑周期波动。1、集运：整合安通，提升规模与竞争力。2、滚装船：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务。3、LNG业务：CMLNG 新船进入交付期，利润有望继续增厚。
　　投资建议：招商轮船作为招商局旗下外贸全船型运营平台，油、散运船队规模全球领先，同时多元化布局“集滚汽”业务，有望受益于油运、干散景气周期，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性。1）盈利预测：考虑到后续需求增量或逐步兑现，我们维持26 年归母净利预测为173 亿，上调27-28 年归母净利预测为193、204 亿（原为168、169 亿），对应VLCC TCE 年均值17.0、18.7、19.7 万美元/天假设，对应EPS 为2.14、2.39、2.53 元，对应PE 为9、8、7 倍。
　　2）目标价：参考近三年PE 中枢，我们给予2026 年12 倍PE，对应目标市值2074 亿，目标价25.7 元，预期较现价40%空间；维持“强推”评级。
　　风险提示：油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。