晶合集成(688249)：制程节点及产品结构优化 国产替代空间广阔

机构：山西证券
研究员：张天/李明阳

　　事件描述
　　公司发布2026 年半年报，26H1 实现营业收入59.57 亿元，同比增长14.59%；实现归母净利润2.45 亿元，同比减少26.12%；实现扣非归母净利润1.31 亿元，同比减少35.91%。其中26Q2 单季度实现归母净利润约1.95亿元，同比减少0.99%，环比增长284.37%。
　　事件点评
　　晶合集成是国内排名第三的fab 厂，聚焦12 英寸晶圆代工，工艺平台以40nm-150nm 成熟制程为主，并逐步推进研发28nm、22nm 等更先进制程，下游客户主要为DDIC、CIS、PMIC、逻辑及MCU、分立器件等IC 厂商，应用领域覆盖消费电子、汽车电子、AIOT、工控、物联网及存储器等多元场景。
　　折旧加大影响毛利水平，现金流稳健增长。2026H1 公司毛利率水平为21.69%，同比下降4.08pct，主要受到固定资产折旧影响，但公司经营情况持续稳健，经营活动产生的现金流净额同比大幅增加10.93 亿元，增长64.10%。
　　受生产周期影响，晶圆代工提价影响将在下半年报表提现，未来收入及毛利率均有望提升。
　　产品结构及制程节点持续持续优化。1）公司逐渐摆脱价值量相对较低的LCD 显示驱动单一产品占比较高的业务结构，CIS 及PMIC 产品占比不断提升。截至2026 年中，DDIC、CIS、PMIC、LogicIC、MCU 占主营业务收入比例分别为53.24%、25.34%、12.82%、4.02%、4.25%。2）制程节点逐步优化，55nm 制程占收入比为14.29%，较2025 年有所增加，同时，28nm 逻辑工艺平台已流片验证，22nm 逻辑芯片持续推进研发。
　　逻辑代工业务有望伴随迎来国产增量。受EUV 设备进口被限影响，国内先进制程存储芯片厂商在sub-10nm 以下制程探索中提出下一代DRAM 的4F2 方案，即通过垂直沟道，把水平的晶体管转为垂直方向。同时，国内存储原厂已实现Nand 的3D 堆叠方案，即将存储阵列和外围电路分开制造并通过晶圆级混合键合堆叠，根据Yole 预测，全球DRAM 的CBA-DRAM 方案有望于2027 年实现量产，下一代4F2 垂直沟道方案与CBA 也具有天然的适配性，公司的28nm 高效能逻辑工艺平台已完成技术开发可用于存储运算芯片有望受益于主流CBA 产品配套。
　　CIS、PMIC 及DDIC 国产替代带动国产晶圆需求增长。1）CIS 方面，AI 产业的快速发展对成熟制程产能形成了明显的挤占效应，海外晶圆厂正逐步将产能向AI 等高毛利产品倾斜，这促使国内IC 设计厂商加速寻求国产晶　　圆代工，以保障稳定的产能供应。2）PMIC 方面，一方面受益于HVDC 对DrMOS 芯片的需求增量，另一方面在汽车、工控及消费电子等领域也存在持续的国产替代需求。3）DDIC 方面，受AR/VR/MR 等智能显示产业趋势影响，OLED 技术正逐步替代液晶方案，屏厂及IC 设计厂商与公司合作历史较长，公司积极配合研发，已实现40nm 高压OLED 产品量产，28nm OLED产品及110nm 硅基OLED 芯片均导入验证。未来，公司将有望充份受益于OLED 新品渗透、CIS 及PMIC 下游的增量需求及国产替代需求。
　　投资建议
　　受AI 需求扩张及对成熟制程产品产能挤占，晶圆厂需求旺盛，年内多家厂商进行提价，公司作为国内第三大fab 厂，受益于成熟制程通胀，同时切入逻辑、存储等更高毛利产品，毛利率有望提升，同时积极扩产四期项目，融入合肥“芯屏汽合”产业生态，预计远期迎来业绩迎来双击。预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.27\0.44\0.56，对应公司8 月25日收盘价的2026-2028 年PB 分别为2.9\2.8\2.7，首次覆盖给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　1）产能爬坡不及预期风险。公司开展工厂产能建设消耗大量资本开支，对业绩带来显著折旧压力，若产能爬坡不及预期，可能对毛利率造成持续压制。2）新制程切入不及预期风险。公司28nm 逻辑及OLED 工艺平台尚未全面量产。新制程从客户认证、良率提升到规模量产通常需要较长时间，若下游客户导入节奏或工艺良率提升缓慢将对公司业绩带来不利影响。3）客户集中度较高风险。公司客户集中度较高。前五大客户收入占比较高，核心客户份额流失或自建产能，可能对公司订单造成显著冲击，同时，大客户占比较高不利于价格传导。