泡泡玛特(09992.HK)：P结构优化 中国业务增长&海外短期承压

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳

　　事件：公司发布截至2026 年6 月30 日止六个月的中期业绩公告及授出奖励之补充公告。2026 年上半年公司实现收入171.73 亿元，同比+23.8%；非国际财务报告会计准则经调整纯利51.56 亿元，同比+9.5%。对此点评如下：
　　IP 结构持续优化，呈现出“梯队化建设”效果。根据泡泡玛特截至2026 年6 月30 日止六个月的中期业绩公告及授出奖励之补充公告，2026H1 公司旗下共有11个艺术家IP 收入超过1 亿元。其中，公司旗下核心IP 的THE MONSTERS 相关产品收入占比已经从2025H1 的34.7%回落至2026H1 的26.0%，然而星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 作为公司完善IP 矩阵布局的重要IP，相关产品收入分别从2025H1 的2.8%、8.8%、8.0%、8.8%、5.2%提升至2026H1的15.4%、9.5%、9.4%、9.0%、5.9%。尤其是星星人，已经成为集团旗下成长最快的IP，2026H1 星星人IP 相关产品收入26.50 亿元，同比+580.59%。我们认为，公司基于不同IP 的独特内涵与艺术表达，采取差异化的运营策略，持续丰富产品品类及消费场景，以此深化IP 与粉丝之间的情感联结，提升了IP 的全球影响力与生命力，同时也有效搭建了具有梯队式布局的IP 矩阵，进一步增强了公司业务表现的稳定性。
　　中国市场收入实现较快增长，海外市场能力建设更加完善。根据泡泡玛特截至2026年6 月30 日止六个月的中期业绩公告及授出奖励之补充公告，2026H1 泡泡玛特中国、亚太（不含中国）、美洲、欧洲及其他地区收入分别为122.01 亿元、25.75亿元、18.92 亿元、5.06 亿元，分别同比+47.3%、-9.7%、-16.5%、+5.9%。其中中国市场实现了较为快速的增长，中国市场线下渠道、线上渠道、批发及其他收入占比分别是56.3%、39.2%、4.5%，分别同比+35.1%、+62.7%、+111.7%；线下渠道主要得益于零售门店、机器人商店的扩张（2026 年上半年较2025 年上半年增加了12 间店铺、45 间机器人商店），店铺换新升级提升顾客进店感受，以及精细化运营关注机器人商店的运营效率；线上渠道中抽盒机表现更为亮眼，2026H1 收入20.63 亿元，同比+83.3%；批发及其他则是受益于泡泡玛特城市乐园业务、POP BAKERY 甜品业务以及POPOP 饰品业务收入的增长。海外市场则是重在能力建设，例如，亚太（不含中国）零售店数量由2025 年上半年的69 间增加到2026 年上半年的90 间，后续将加强本地精细化运营，线上渠道则是从“规模扩张”转向“精细化运营”；美洲市场零售店从2025 年上半年的41 间增长至2026　　年上半年的86 间，并且核心IP 热度回归常态，公司注重建设线上渠道通用流量和获客能力，未来将强化用户运营、恢复流量增长及转化；欧洲及其他地区零售店数量从2025 年上半年的18 间增长至2026 年上半年的45 间，同时公司正在完善欧洲线上渠道的建设，推进本地化运营，提升当地的仓储物流能力。
　　盈利水平略有波动。根据泡泡玛特截至2026 年6 月30 日止六个月的中期业绩公告及授出奖励之补充公告，2026H1 公司经调整净利率为30.02%，同比-3.92pct；毛利率为69.68%，同比-0.67pct，毛利率下滑主要系高毛利的海外销售占比下降、原材料价格上涨影响。
　　投资建议：我们认为，公司深耕潮玩行业，在国内市场保持了强有力的竞争力，同时加强海外业务能力建设，短期尽管受到高基数影响收入增长略有承压，但仍看好其强大的IP 孵化与运营能力，有望延续自身的成长性。我们看好公司的长期发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润109.34 亿元、141.73 亿元、166.52 亿元，对应PE 16.48X、12.72X、10.82X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，海外扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，艺术家合作意愿不可持续的风险，原材料价格大幅上涨，新业务扩张不及预期，终端消费里不及预期，供应链管理及运营不及预期。