海大集团(002311)：原料涨价拖累吨利 海外延续高增

机构：招商证券
研究员：施腾/李秋燕

　　26Q2，受鱼粉价格上涨以及水产景气度低迷影响，公司水产料吨利承压，猪价低迷亦拖累公司盈利。展望后市，公司海外市场有望维持高增，鱼粉价格高位回落有望带动公司吨利回暖。维持“强烈推荐”投资评级。
　　公司2026H1 业绩基本符合预期。公司披露2026 半年报，报告期内，公司实现收入642 亿元，同比+9.2%；实现归母净利润16.1 亿元，同比-39%。单二季度来看，公司实现收入352 亿元，同比+6.1%、环比+21%；实现归母净利润7.24 亿元，同比-47%、环比-18%。分板块来看：1）饲料方面，公司实现销量1478 万吨，同比+8%，其中水产料340 万吨，同比+21%；禽料722 万吨，同比微降；猪料391 万吨，同比+15%。受鱼粉价格明显上涨以及下游养殖端价格低迷影响，公司26Q2 吨利整体承压。2）生猪方面，26H1，受猪价低迷拖累，预计生猪养殖板块盈利承压。
　　加码全球化布局，海外销量维持高增。公司积极布局东南亚、拉美、非洲等新兴市场，抓住其养殖业工业化发展窗口，凭借高性价比饲料、动保种苗配套以及专业养殖技术等综合服务能力，持续开拓海外市场。26H1，公司海外饲料销量同比增速超25%，继续实现高速增长；实现收入102 亿元，同比+24%；同时受鱼粉价格明显上涨影响，公司海外饲料毛利率下降1.2 个百分点至14%，预计随着后续鱼粉价格回落，海外毛利率有望回归正常水平。
　　国内价值彰显，海外成长可期。国内方面，公司凭借高性价比产品以及全流程服务体系打造强大的竞争壁垒，有望取得市占率的稳步提升。同时，公司国内资本开支高峰期已过，饲料销量增长或带动单吨折旧明显改善，带动盈利释放，价值属性凸显。海外方面，海外饲料空间更为广阔，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开成长空间。
　　维持“强烈推荐”投资评级。26Q2，受鱼粉价格上涨以及水产景气度低迷影响，公司水产料吨利承压，猪价低迷亦拖累公司盈利。展望后市，公司海外市场有望维持高增，鱼粉价格高位回落有望带动公司吨利回暖。考虑到鱼粉价格上涨超预期，我们调整公司26-28 年盈利预测至37.8 亿元、59.5 亿元、64.7 亿元，对应PE 分别为20X、13X、12X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：原料价格波动超预期；极端天气；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫病；汇率波动风险等。