海南机场(600515)：合并美兰空港短期拖累盈利 静待产能爬坡后修复

机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石

　　事件：2026 年8 月21 日，海南机场披露2026 年半年度报告。2026H1 公司实现营业收入30.12 亿元，同比+30.36%；实现归属于上市公司股东的净利润1.19 亿元，同比-6.95%；实现扣非归母净利润0.35 亿元，同比-41.97%。其中Q2 公司实现营业收入12.69 亿元，同比+4.0%；归母净利润0.06 亿元，同比-77%。业绩低于一致预期。
　　客货运核心指标保持平稳增长，国际地区旅客量增速亮眼。上半年公司旗下控股及管理输出机场累计完成飞机起降18.03 万架次（同比+0.77%）、旅客吞吐量2786 万人次（+2.44%）、货邮吞吐量20.82 万吨（+5.75%）（已按合并口径调整）。上半年岛内三场旅客吞吐量2698万人次（+2.64%），其中国际地区航线旅客吞吐量达148.31 万人次（同比+32.36%）。
　　收入大增主要系合并美兰空港，机场收入占比跃升。上半年公司营收同比大幅增长30.36%，主要源于美兰空港并表影响。分业务来看：（1）机场管理业务实现收入21.07 亿元，占总营收比重提升至70%（2025 年全年占比约为41%），成为核心收入来源；（2）免税与商业业务收入0.98 亿元，其中免税店场地租赁收入0.45 亿元；（3）其他业务方面，房地产业务收入3.86 亿元，物业管理业务收入2.90 亿元，其他业务（主要为酒店）收入1.31 亿元。
　　毛利率同比下滑，主要系合并美兰空港及新产能投产。2026H1 公司营业成本23.23 亿元，同比+61.73%，主要受美兰空港合并及三亚机场T3 投运带来折旧与运营成本增加。同期，公司毛利率为22.9%，同比下降15pct，主要系：（1）合并美兰空港，美兰机场二期投用后吞吐量尚处爬坡期，其毛利率低于公司机场业务毛利率；（2）26 年2 月三亚T3 航站楼投入运营，旅客吞吐量尚在爬坡，毛利率同比下降；（3）25 年底公司出售高毛利率的天羽飞训。
　　费用端，管理及财务费用因合并范围扩大及贷款规模增加，分别同比增长18%和38.5%。
　　长期成长逻辑清晰，短期盈利能力仍处阵痛期。6 月30 日，公司旗下美兰机场首次为国内航线航班加注保税航油，标志着自贸港保税航油政策实现境内外航班全覆盖。公司作为海南自贸港核心基础设施运营商，受益于国际航线持续拓展、离岛免税政策升级及保税航油全覆盖等政策红利，长期成长逻辑清晰。短期来看，美兰机场T2 及三亚机场T3 投运后产能爬坡期业绩承压，毛利率阶段性下行，但随吞吐量提升及成本摊薄，盈利能力有望逐步修复。
　　投资分析意见：考虑并购美兰空港及新产能投产成本增加，下调26-27 年净利预测至0.4/1.2亿元（原9.4/9.9 亿元），新增28 年预测2.8 亿元。采用DCF 估值，给予26E 目标价3.1元，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、免税竞争加剧、房地产销售不及预期、扩建工程影响业绩。