小鹏汽车(9868.HK)：3Q指引低于预期 盈利拐点或后移；机器人估值初步明朗；下调目标价

机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓

　　2Q26 总毛利率保持韧性，但ASP 回落及研发、销售费用上升，汽车盈利改善弱于综合毛利率表现。 2Q26 收入197.4 亿元（人民币，下同），同比+8.0%、环比+51.5%；交付10.33 万辆，按汽车销售收入测算隐含ASP 约16.5 万元，环比-5.9%、同比+0.9%。总毛利率20.7%，同比+3.4ppts，但汽车毛利率仅12.1%，同比-2.2ppts、环比持平，高毛利技术研发服务则对整体毛利率形成明显支撑。研发/销售管理费用分别为29.1/25.0 亿元，同比+32.1%/15.2%，其中销售管理费用环比增32.5%，主要来自加盟店佣金及营销投入增加；2Q26 归母净亏损13.4 亿元，亏损较我们预期多。
　　3Q26 指引于预期，汽车业务盈利拐点大概率后移至4Q26，而机器人融资及Robotaxi 推进使Physical AI 开始步入更可量化的商业化验证阶段。 公司3Q26 收入指引217–234 亿元，中值225.5 亿元，较市场一致预期低约15%。
　　4Q26 增长主要依赖9 月G9L、4Q MONA L05 以及L03 海外交付放量；管理层目标4Q26 单月交付突破6 万辆、海外季度交付突破4 万辆。同时，机器人业务刚完成逾9 亿美元融资，投后估值逾63 亿美元，由IDG 领投、高榕参投，并获腾讯及阿里战略投资；IRON 计划2026 年底规模量产、2027年启动外部交付，Robotaxi 已在广州完成逾2000 次内测订单，目标2027年实现无安全员载客运营。
　　考虑3Q26 增长低于此前预期及盈利兑现节奏后移，我们下调2026–28E 预测， 下调目标价， 维持买入。 我们将2026–28 年销量预测由51.8/64.9/72.8 万辆下调至45.5/55.5/65.0 万辆，2026–28 年收入预测下调至907/1,134/1,354 亿元（前值1,070/1,295/1,426 亿元）。我们下调目标价至76.7 港元，以反映2026 年收入预测下调，同时调降目标估值至1.5x2026 年市销率，以反映产品爬坡、盈利拐点及增长可见度下降带来的估值折价。现价对应2026 年市销率约0.9x，我们认为已部分反映负面因素，维持买入。风险提示：下半年交付及新车型爬坡不及预期；价格竞争加剧；海外交付低于预期；物理AI 业务商业化慢于预期。