网易(9999.HK)2Q26点评：游戏持续亮眼 投资亏损短期影响 看好2027年产品线

机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮

　　核心观点
　　2Q26 公司实现收入301.1 亿元，同比+7.9%，调整后净利润77.5 亿元，同比-18.7%，主要受到29.5 亿元投资亏损拖累。
　　游戏业务收入/毛利率分别较预期高3.0%/3.4pct，营业利润同比+33.4%，实际经营层面表现亮眼。
　　游戏基本盘稳健，盈利能力持续改善。游戏收入同比增长9.7%，毛利率升至76.1%；合同负债同比增长13.7%、环比下降11.5%，主要反映春节旺季后的季节性释放。
　　我们认为本季度表观业绩承压是短期因素，仍然看好未来经营发展：1）经营外拖累预计为短期影响。本季度PDD 及阿里投资损失约20 亿元为公允价值变动，非公开市场减值约10亿元且属一次性。2）公司27 年仍有足够新品增量。《无限大》将在德国科隆展亮相并有望在2027 年正式上线；两款搜打撤游戏《雾海之下》《诡影藏锋》均有望在27 年上线。
　　事件
　　公司发布2Q26 及1H26 业绩。2Q26 收入301.1 亿元，同比+7.9%；Non-GAAP 归母净利77.5 亿元，同比-18.7%；游戏收入250.2 亿元，同比+9.7%；营业利润120.9 亿元，同比+33.4%。
　　一、业绩概述：表观利润本季度承压，但主业经营明显超预期
　　表观利润本季度承压，主业经营明显超预期。2Q26 收入301.1 亿元（同比+7.9%、环比-1.6%），较一致预期高2.2%；毛利润212.2 亿元（同比+17.5%），综合毛利率70.5%，同比提升5.7pct、环比提升1.1pct。归属母公司股东的Non-GAAP 净利润77.5 亿元（同比-18.7%、环比-31.3%），较一致预期低24.0%。26H1 收入607.0 亿元（同比+7.0%），Non-GAAP 归母净利润190.2 亿元（同比-8.4%）。
　　游戏业务收入增长稳健，毛利率持续超预期。2Q26 游戏及相关增值服务收入250.2 亿元（同比+9.7%、环比-2.7%），较一致预期高3.0%，同比增长主要由《梦幻西游》系列及《燕云十六声》等自研产品驱动，环比主要受Q1 春节高基数影响。游戏毛利率提升至76.1%，同比提升5.9pct、环比提升1.3pct，较一致预期高3.4pct，主要反映高毛利自研端游收入占比提升，以及手游端苹果支付费率调整和安卓渠道优化带动。
　　云音乐收入保持稳定，毛利率持续改善。2Q26 云音乐收入19.8 亿元（同比+0.4%、环比-0.2%）；毛利率37.4%，同比提升1.4pct、环比提升0.4pct。1H26 在线音乐服务收入同比+3.4%，其中会员订阅收入同比+5.3%至26.0 亿元，主要由订阅会员规模增长驱动；DAU/MAU 保持在30%以上，并同比、环比提升。公司持续丰富差异化版权及原创音乐内容、升级推荐及社区功能，带动用户活跃、续费率及会员变现稳步提升。
　　有道收入稳健增长，学习服务与利润表现亮眼。2Q26 有道收入14.7 亿元（同比+3.5%、环比+8.8%）；毛利率48.9%，同比提升5.9pct、环比提升4.2pct；经营利润1.1 亿元（同比+287%），创单季历史新高。分业务看，学习服务收入8.0 亿元（同比+20.9%），主要由辅导服务增长带动；智能硬件收入0.9 亿元（同比-31.5%），在线营销服务收入5.8 亿元（同比-7.7%），公司主动聚焦更高ROI 项目，带动营销业务经营效率改善。
　　其他创新业务收入同比承压，环比有所恢复。2Q26 创新及其他业务收入16.4 亿元（同比-3.5%、环比+5.8%）；毛利率43.4%，同比提升1.1pct、环比提升1.4pct。环比增长主要由电商及分部内若干其他业务收入提升带动，同比下滑主要受电商业务收入减少影响。严选继续聚焦宠物食品、家居香氛及家居用品等优势品类，在主要电商平台维持领先销售位置，业务经营继续强调可持续增长及效率提升。
　　投资亏损拖累表观利润，但并不影响核心经营能力。2Q26 公司确认净投资亏损29.5 亿元，而2Q25 和1Q26 分别为净投资收益3.3 亿元和0.1 亿元，主要来自PDD、阿里巴巴等公开市场股票的公允价值下降及部分非公开市场投资减值。同期公司营业利润同比增长33.4%至120.9 亿元，营业利润率提升7.7pct 至40.2%，反映主业盈利能力仍在改善。此外，投资亏损压低税前利润分母，令表观有效税率升至25.5%；剔除相关非现金投资项目后，经营口径有效税率约19.5%，与一季度基本持平。
　　二、主业盈利能力改善：游戏业务经营质量不改，递延收入更多受季节性因素驱动
　　我们认为，公司游戏业务经营质量整体保持改善逻辑，合同负债环比下降主要反映季节性结算节奏。2Q26 末合同负债192.97 亿元，同比仍增长13.7%、环比下降11.5%，较一季度净释放25.14 亿元。
　　1）合同负债在二季度回落具有较稳定的季节性规律。2023—2026 年公司合同负债均在二季度环比下降，降幅分别为5.8%、1.6%、4.4%和11.5%，主要由于一季度春节档集中贡献用户活跃、充值及运营活动，进入二季度　　后新增充值回归常态，同时前期递延收入逐步确认。
　　2）公司整体收入的季节性弱于游戏业务，其他业务起到一定平滑作用。22—26 年，公司总收入在Q2 分别环比下降1.7%、4.1%、5.1%、3.2%和1.6%；同期游戏及相关增值服务收入分别环比下降2.7%、6.3%、6.5%、5.2%和2.7%，游戏业务的二季度降幅整体更大，有道、云音乐及创新业务形成一定平滑作用。
　　3）游戏业务的季节性主要集中于春节和暑期，其中春节对于Q1 影响范围更广。春节期间用户在线时长、付费意愿和运营活动密度普遍提升，旺季效应预计辐射大部分长线产品，其中《梦幻西游》系列等核心产品贡献较为明显；暑期则更多受年轻用户活跃度提升驱动，预计主要由《蛋仔派对》等产品受益。由于暑期充值通常更多体现在Q3，Q2 处于春节旺季消化与暑期旺季启动之间，游戏收入及合同负债环比回落具有较强的季节性。
　　三、主营外因素：经营外拖累预估不可持续
　　二季度净投资亏损主要由公开市场股票公允价值下降及非公开市场投资减值构成。2Q26 公司确认净投资亏损29.5 亿元，其中股票及其他投资公允价值损失约20.2 亿元，新增投资减值约12.8 亿元，部分被短期投资公允价值变动等其他投资收益抵消。我们认为，非公开市场投资减值属于一次性事项，并不影响公司主营业务质量。
　　二季度公开市场投资亏损主要受PDD 及阿里巴巴股价下跌影响。按一季度末持仓股数不变测算，PDD 和阿里巴巴分别贡献约15.6 亿元和4.2 亿元损失，合计接近20 亿元。三季度至今，PDD 及阿里巴巴股价较6 月末分别上涨约16%和32%；若假设持仓股数不变，测算QTD 投资收益超过10 亿元。
　　表观税率上升主要源于投资亏损压低税前利润，而非税负显著增加。2Q26 有效税率为25.5%，较1Q26 的18.9%提升约6.6pct；其中，税前利润由133.7 亿元下降至96.3 亿元产生的分母效应约推升税率7.3pct，而所得税费用由25.2 亿元小幅下降至24.6 亿元，对税率贡献约-0.7pct。从税项构成看，主要变化来自递延所得税由收益转为费用，当期所得税反而下降。若剔除权益投资公允价值下降及减值等非现金项目，经营口径有效税率约为19.5%，与一季度基本持平。
　　四、后续产品管线：26H2 关注存量修复，2027 年新品进入集中验证期
　　业绩方面，2027 年多款新品有望提供业绩增量，26H2 关注梦幻IP 增量及《遗忘之海》流水修复。1）预计2027年上线《无限大》《诡影藏锋》《雾海之下》，三款产品分别覆盖都市开放世界、中式志怪搜打撤及烹饪+俯视角搜打撤，若研发与测试顺利推进，有望为游戏业务贡献较大增量。2）2026H2 重点关注《梦幻西游》畅玩服手游版上线带来的增量，以及《遗忘之海》的流水修复。
　　产品动态方面，26H2 重点关注《无限大》科隆展及两款搜打撤产品的测试反馈。1）《无限大》将于8 月26 日开幕的科隆游戏展披露新内容，重点关注实机完成度、开放世界内容密度、核心玩法差异化及后续测试安排。2）《诡影藏锋》已于8 月10 日完成首测，验证“中式志怪+第一人称冷兵器搜打撤”的题材及玩法方向，产品热度亦保持较高水平，后续重点关注二测优化幅度及口碑变化。3）《雾海之下》已于8 月17 日开启首测，产品以烹饪养成、三人组队及俯视角搜打撤为主要差异化方向，目前仍处于玩法验证和体验打磨阶段，重点关注玩法题材成立度及长线运营潜力。
　　盈利预测与估值。我们认为，网易以《梦幻》为代表的长青基本盘运营稳固，未来一年 pipeline 充沛，包括《无限大》（将在科隆展展出），两款搜打撤《雾海之下》《诡影藏锋》，以及《梦幻》畅玩服手游版，预估明年游戏业务能进一步企稳向上。预计2026~2028 年收入分别为1184.1 亿元、1235.3 亿元和1294.0 亿元；Non-GAAP 归母净利润分别为396.1 亿元、452.6 亿元和484.7 亿元。对应2026~2028 年PE 约14.7 倍、12.9 倍和12.0 倍。我们认为投资波动不改主业向好趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；港股通纳入时间不确定性风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈风险；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险。