德尔玛(301332)：出海打开成长空间 品牌价值支撑溢价

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/王森泉/周衍峰

　　公司披露2026 年半年度报告，26H1 实现营业收入14.28 亿元，同比-15.3%；归母净利润0.57 亿元，同比-16.4%；扣非净利润0.44 亿元，同比-30.4%。
　　其中，26Q2 收入及归母净利分别同比-14.2%、-20.8%。主要受清洁电器承压及非经常性损益（公允价值变动、理财收益等）扰动影响。分季度看，Q2 单季营收同比降幅较Q1 略有收窄，但净利润降幅走阔，反映费用刚性下经营杠杆边际减弱。公司本期不进行现金分红。我们认为，公司短期仍处于产品结构与经营质量优化阶段，但飞利浦授权、水健康与个护业务的结构性韧性持续兑现，维持“增持”评级。
　　结构分化：清洁电器承压，水健康与个护双轮支撑分品类看，26H1 家居环境类收入4.59 亿元，同比-32.1%，毛利率17.93%，同比-4.05pct，主因渠道结构变动叠加以旧换新补贴收窄至6 类核心大家电，对清洁电器需求形成压制；飞利浦品牌溢价延续，其中，水健康类收入5.89亿元，同比-10.3%，毛利率39.29%，仍处高位（同比-0.32pct），个护健康类收入3.66 亿元，逆势同比+6.8%，毛利率35.40%（同比-1.10pct）。
　　分渠道看，线上收入6.72 亿元，同比-13.1%；线下收入7.56 亿元，同比-17.1%，线下降幅更大。我们认为，水健康、个护的结构性韧性对冲清洁电器周期性波动，收入结构持续优化。
　　全球化提速：境外收入占比大幅提升至逾三成
　　26H1 境外收入4.39 亿元，同比+55.6%，占比由25 年的21.9%大幅提升至30.8%；境内收入9.89 亿元，同比-29.5%，境内外分化扩大。境外毛利率33.00%（同比-2.65pct），仍高于境内的30.37%（同比-0.57pct）。我们认为，飞利浦品牌授权的稀缺性叠加海外本地化运营能力，是公司对冲国内需求波动、支撑估值溢价的核心变量，境外收入占比快速提升有望驱动公司整体收入结构与盈利质量持续改善。
　　毛利率降幅可控，费用结构分化拖累盈利弹性
　　26H1 综合毛利率31.18%，同比-0.55pct，降幅可控。但费用端偏刚性，费用端呈现结构性分化：销售费用率17.70%，同比小幅下降0.25pct；管理费用率5.41%，同比提升1.41pct；财务费用由上年同期净收益转为净支出，费用率同比提升约1.05pct，主要由于利息收入减少及汇兑损益影响；研发费用率降至3.86%（-1.55pct），主因薪酬支出减少。收入下滑叠加费用刚性，使Q2 利润降幅快于收入降幅，经营杠杆边际转弱。我们认为，公司仍需在费用管控与研发效率间寻求平衡，短期盈利弹性承压。
　　下调盈利预测，给予26 年32 倍PE
　　考虑清洁电器承压致收入下修，叠加存量竞争下毛利率承压，我们调整公司26-28 年预测EPS 至0.28/0.30/0.33 元（分别下调10%/9%/8%）。截至2026/8/24，Wind 可比公司26 年一致预期平均PE 为17x，考虑：一是飞利浦品牌授权业务仍具备较强稀缺性；二是收入结构正在向高价值业务迁，水健康及个护占比提升，中长期盈利结构有望改善；三是海外高增长正在验证品牌授权模式的跨区域复制能力；四是公司仍具新品类扩张的期权价值，基于上述差异，我们认为公司估值应高于可比公司平均水平，给予公司26年32 倍PE，对应目标价8.96 元（前值10.23 元，基于26 年33 倍PE），维持"增持"评级。
　　风险提示：国内新品推广不及预期；海外需求波动；行业价格竞争加剧；飞利浦授权拓展低于预期。