曦智科技-P(01879.HK)：1H26收入高增 SCALE-UP光互连商业化加速

机构：中金公司
研究员：李诗雯/郑欣怡/成乔升/陈昊/彭虎/朱镜榆

　　业绩回顾
　　1H26 经调整净利润符合我们预期
　　曦智科技公布2026 年中报：1H26 公司实现营收0.80 亿元，同比+283.7%；期内亏损32.57 亿元，主要受向投资者发行的金融工具公允价值变动损失29.17 亿元影响。剔除股份支付1.83 亿元、公允价值变动29.17 亿元及上市开支0.10 亿元后，公司经调整净亏损为1.47 亿元，符合我们预期。
　　财务关注：1）毛利率：1H26 公司毛利率为65.8%，同比提升25.9ppt，我们判断主要系短期产品结构影响，1H26 交付较多毛利较高的Scale-up OCS 产品、海外Scale-up EPS 产品、光计算单卡以及OCS 定价有所提升，我们认为全年维度毛利率同比改善幅度或低于上半年。2）费用端：1H26 公司研发开支为3.50亿元，同比增长126.3%，我们预计公司将保持较高研发投入，以保障NPO、CPO 及PACE 3 等前沿产品的迭代。
　　发展趋势
　　光互连业务有望持续受益于Scale-up 产品放量与技术迭代。1H26光互连收入0.61 亿元，同比+275.4%，其中Scale-up 产品收入0.56 亿元，同比增长412.3%，Scale-up OCS 和EPS 产品持续放量。新产品方面，1）NPO：3.2T 产品已完成流片及终端场景测试，6.4T 进入联合开发，多款硅光PIC 正推进交换机及GPU 场景验证；2）CPO：公司已联合国内交换芯片厂商推出CPO 交换机原型。我们认为，随着Scale-up 光互连向NPO/CPO 演进，公司有望进一步打开光互连市场，建议关注后续客户验证及量产节奏。
　　光计算业务保持较快增长，PACE 3 已回片进入验证。1H26 公司光计算业务收入0.19 亿元，同比+312.8%，主要受PACE 系列及Gazelle 等产品交付增长带动。根据公司公告，PACE 2 已在单卡销售模式下持续出货，并拓展至边缘计算场景；PACE 3 的PIC 及ASIC 已流片并进入系统验证。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-2028 年收入不变，综合考虑1H26 股份支付费用及公允价值变动，我们将2026-2028 年经调整净利润分别由-2.75/-5.69/-1.72 亿元调整至-3.63/-7.01/-2.90 亿元。当前股价对应2028年14.3 倍P/S。维持跑赢行业评级，参考可比公司估值，基于28年20x P/S 上调目标价18%至426 港币，对应38%的上行空间。
　　风险
　　产品商业化不及预期，技术竞争风险，持续亏损风险。