阿里巴巴-W(09988.HK)FY27Q1财报点评：云收入加速增长 回本周期持续改善

机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨

　　整体表现：FY27Q1 阿里巴巴收入2690 亿元，yoy+9%；分业务看，阿里巴巴电商集团（含中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发）/AI 云与算力服务/AI 实验室与应用/所有其他分别实现同比增速为4%/45%/16%/1%。经调EBITA 为273 亿元，同比-30%，对应经调EBITA 利润率10%，主要受对科技投入等因素影响，non-GAAP 净利润207 亿元，yoy-38%，净利率7.7%。本季度公司自由现金流为-447 亿元，2025 年同期为-188.15 亿元，主要是云基础设施开支增加。
　　阿里巴巴电商集团：电商受大盘影响承压，外卖UE 持续改善。1）收入端：
　　FY27Q1 阿里巴巴电商集团收入2059 亿元，同比+4%；其中电商CMR 825 亿元，同比-7.5%，按原口径同比+1%，主要受消费环境疲软影响。即时零售（含闪购、盒马及天猫超市即时配送部分）收入533 亿元，同比+45%，主要来自淘宝闪购和盒马的订单增长带动。2）利润端：FY27Q1 阿里巴巴电商集团经调整EBITA 为397 亿元，同比-1%，主要由于对用户体验以及技术投入增加所致，部分被多项业务经营表现改善所抵消，电商整体盈利保持稳健。即时零售业务订单和用户量保持持续增长，我们预计即时零售整体亏损约100 亿元，假设Q2 日均单量6800 万，单均亏损约1.7 元。
　　AI 云与算力服务：收入加速至45%，盈利能力持续改善。1）FY27Q1 阿里AI云与算力服务收入484 亿元，同比增长45%，主要是由于AI 相关产品采用量的提升，外部客户收入同比增长45%，AI 相关产品收入达到124 亿元，占阿里云外部收入比例达到35%，连续第12 个季度保持三位数同比增长。MaaS业务截至8 月ARR 已达到160 亿元。后续伴随AI 云收入占比提升，云业务有望继续实现多季度的加速增长。2）利润端：FY27Q1 云业务经调整EBITA利润率为11.6%，环比+2.5pct，云整体符合预期，我们判断云的利润率改善与算力租赁价格持续上涨相关。当前公司CAPEX 回本周期不到3 年，我们预计ROIC 在13%-20%，随着算力租赁价格持续上涨，公司的回本周期有望持续缩短，EBITA Margin 也有望继续改善。
　　AI 实验室与应用：模型及硬件加速布局。FY27Q1 阿里AI 实验室与应用业务收入33 亿元，主要包括千问大模型、千问办公、千问APP 等，同比增长16%。
　　经调整EBITA 为-139 亿元，主要由于AI 能力建设投入增加及Qwen App 推理成本提升。平头哥已形成覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片的自研芯片体系，上一代芯片已出货超过50 万片。真武系列芯片（含最新一代AI 处理器真武M890）已通过阿里云服务应用于自动驾驶、互联网、金融服务等20 多个行业，覆盖超过650 家外部客户，支持训练、微调及推理等全流程AI 工作负载。
　　投资建议：我们基本维持公司盈利预测不变，调整公司FY2027-FY2029 收入预测至11259/12973/14814 亿元，调整幅度为+1%/+1%/0%；调整经调EBITA至1113/1545/2062 亿元，调整幅度为0%/0%/+1%；调整经调净利润预测至918/1216/1575 亿元，调整幅度为-1%/-2%/-1%。目前公司对应FY2027 年PE为24 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。