李宁(02331.HK)：零售面临多变环境

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布半年报
　　FY26H1 收入同增2.8%达152.35 亿（2025 年：148.2 亿人民币）。各渠道：
　　（1）特许经销商表现稳定，收入同增1.7%；（2）公司加大在线渠道推广投入，尝试多种新零售渠道，电商收入同增5.1%；及（3）虽零售促销环境承压，但期内继续完善会员体系，增强消费体验，线下直营收入同增4.2%。
　　公司FY26H1 销售成本74.84 亿（2025 年：74 亿），毛利率50.9%（2025年：50.0%）。批发、零售及电商渠道收入均较去年同期有所上涨，收入增长及渠道结构调整同步带来了毛利率优化，毛利率同增0.9 个百分点。
　　截至FY26H1，公司收入及毛利保持稳健增长，费用随市场推广的投入而增加，其他收益受理财利率下降及外币汇率波动影响有所下降，享有按权益法入账之投资的溢利份额受市场环境影响下降，但所得税趋于平稳。综合影响下，归母净利率较去年同期均略有上升。
　　FY26H1 公司归母净利18.16 亿元人民币（2025 年：17.37 亿元人民币）；归母净利率为11.9%（2025 年：11.7%）。
　　截至26H1 李宁牌（包含李宁核心品牌及李宁YOUNG）常规店、旗舰店、中国李宁时尚店、工厂店、多品牌集合店的销售点数量为7579 家，较2025年12 月31 日净减少30 家。
　　深化全渠道布局，优化运营质效
　　零售运营方面，公司在持续打造高效运营模式的基础上，通过建立高层级市场经营模型及分销业务经营模型，推动产品与品牌双驱动增长。在高层级市场，集团围绕渠道结构优化、门店商品组合精细化及购物体验升级三大维度强化品牌形象，推动品牌向上及品类纵深的增量捕获。公司在2025年新渠道、新店型的探索成果上，全面推动从「模式验证」向「规模复制与效率释放」的跨越，加快优质门店模型在高层级市场的标准化输出与规模落地，进一步巩固高层级市场的品牌势能。
　　在分销业务方面，集团同步搭建分销管理模型，提升分销效率与渠道可持续经营能力。此外，在终端运营能力上，集团持续以项目制推动零售标准落地，强化总部与终端的协同效率，提升运动顾问的顾客接待能力与专业服务水平，全面改善消费者在李宁门店的购物体验，为单店经营效率的提升奠定基础。
　　商品管理方面，为应对市场竞争，公司加大高端专业跑鞋的科技投入，凭借「超 胶囊」科技驱动的「飞电」家族及全新「赤兔ULTRA」系列，巩固品牌在专业跑者圈层的产品心智与市场地位。篮球鞋市场虽然面临挑战，公司依托核心签名鞋款，结合以电商渠道主导的推广策略，推动直营及电商渠道篮球鞋流水保持平稳。此外，公司积极运用分段生产及滚动补单等柔性供应模式，根据实际销售情况动态调整订单规模，尤其针对跑鞋品类的库存结构进行精细化管控，在充满挑战的市场情况下保持库存健康。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司未来公司将持续围绕战略目标和业务发展需求，深化组织能力建设、人才发展、绩效激励及文化建设，持续提升组织效率与人才活力，为实现年度经营目标及长期可持续发展提供有力支撑。
　　基于26H1 财报，我们调整盈利预测，预计FY26-28 归母净利分别为23.3/26.4/30.4 亿人民币（前值为24.2/27.1/30.6 亿元）；EPS 分别为0.9/1.0/1.2元人民币，对应PE 分别为13/12/10x。
　　风险提示：消费环境疲软，线下客流承压；营销投入费用加大等