格力电器(000651)深度：穿越周期 重构估值：高股息资产的进击与破局

机构：申万宏源研究
研究员：刘正/刘嘉玲

　　空调核心优势，治理改善引入新血液。消费电器业务是格力营收的核心支柱，始终稳居公司各业务收入占比首位，主要涵盖空调及生活电器两大板块。格力以空调起家，1995 年空调产销量跃居全国首位，2005 年家用空调年度产销量突破1000 万台，首次跃居全球第一。此外，格力延伸工业制品及绿色能源等多业务线，通过核心部件自研、产业链并购整合、跨界技术突破，逐步完成从单一家电制造商到覆盖全产业链的布局。公司管理层结构于2025 年4 月完成重大换届，形成“董明珠掌舵、年轻化团队执行”的核心治理架构，截至26 年一季报，格力电器第一大股东珠海明骏持股比例为15.35%，董明珠个人持股比例为2.01%
　　发力新兴领域，多元破局。多元化：格力多元化战略历经十余年演进，完成了从初步探索到全面布局的战略跨越，2016 年正式宣布进入多元化时代，业务边界从传统家电制造延伸至高端装备、半导体、新能源等多个领域。2022 年完成对盾安环境的收购，助力快速切入新能源汽车核心产业链，打开特种领域B 端业务增长空间，2021 年完成对格力钛的收购，新增锂电池、新能源商用车等业务布局，技术端实现了与光伏空调、“零碳源”技术的深度协同，完善“光储空”一体化零碳解决方案。全球化：以自主品牌为核心，海外自主品牌产品占出口总额比例从2015 年的30%提升至2025 年9 月的70%，其中“一带一路”沿线国家市场占比超过85%。全产业链布局：2004 年面对上游原材料价格上涨，格力收购珠海凌达压缩机、格力电工、新元电子三家产业链配套企业，切入空调核心零部件生产领域；进一步格力完成凌达压缩机、格力电工、凯邦电机的股权的收购，从源头将核心零部件配套率提升至高位。
　　渠道政策影响现金流。分析近年来三家白电企业营运资本与自由现金流联动关系，2022 年后美的销售返利数据大幅增长，并在2024 年首次超过格力，经营活动现金流呈现扩张态势，占款能力增强、净额快速增长，格力受渠道及政策影响波动较大，海尔则保持稳健增长的态势。
　　资本开支项目来看，美的、海尔均为明显的扩张性趋势。由于格力的PE 水平显著低于同业，采用绝对估值法辅助进行格力价值的评估，测算得到其股权价值较当前市值有较大空间，目前估值主要反映市场核心的担忧：格力现金流、净利润是否能够增长，是否存在下滑的风险。
　　盈利预测与估值。我们维持公司的盈利预测，预计格力2026-2028 年分别实现归母净利润304.95/329.05/346.27 亿元，同比分别+5.1%/+7.9%/+5.2%。可比公司26 年平均PE 为11倍，公司为8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，海外需求持续低迷风险。