巨子生物(02367.HK)：业绩拐点已至 静待下半年低基数修复

机构：中泰证券
研究员：郑澄怀/袁锐

　　巨子生物发布2026 年中期业绩：公司26H1 营收29.18 亿元，同比-6.3%；归母净利润9.40 亿元，同比-20.5%；经调整净利润9.46 亿元，同比-21.5%。我们认为，公司上半年业绩承压主要系主动收缩高成本达播、加大品牌建设与新品投放所致，随着26H2 低基数效应叠加医美注射产品商业化落地，营收预计重回正增长，医美逐步成为第二增长曲线。
　　毛利率结构性回落，费用前置投放短期拖累盈利能力。利润端，26H1 公司销售毛利率/净利率/分别为79.46%/32.20%，同比分别-2.22/-5.79 pct。毛利率下降主要系产品矩阵扩容，敷料、精华之外的护肤产品结构性拉低综合毛利率。费用端，26H1 销售/管理/研发费用率分别为43.42%/2.74%/1.6%，同比分别+9.41/+0.09/0.3pct。我们认为，当前费用投放属战略投入期，随着高毛利医美注射类产品占比提升及销售费用率逐步回落，盈利能力有望边际改善。
　　可复美承压、可丽金持平，渠道主动调整成效初显。1）分品牌：26H1 可复美收入23.47 亿元，同比-7.7%，占比80.4%，主要系达播收入收缩及行业竞争加剧，但618线上GMV 同比+25%显示基本盘稳固；可丽金收入4.99 亿元，同比基本持平，占比17.1%。2）分品类：26H1 功效性护肤品收入约23.0 亿元，同比小幅下滑；医用敷料收入承压，公司持续推动自营渠道建设力度，利好长期健康发展。3）分渠道：26H1直销/经销渠道分别实现22.34/6.83 亿元，占比76.6%/23.4%。直销渠道中，DTC 店铺线上直销（天猫抖音）17.77 亿元，同比-2.2%，其中自营端实际实现同比正增长，下滑部分主要由于达播主动收缩；电商平台线上直销（京东、唯品会等）3.35 亿元，同比-14.5%；线下直销1.23 亿元，同比+4.2%，持续加强化妆品连锁店及商超门店覆盖。经销渠道收入6.83 亿元，同比-13.2%。
　　化妆品产品矩阵持续丰富，医美第二增长曲线渐行渐近。1）可复美：已建立医美术后修复强心智，26 年4 月推出焦点系列次抛大单品“超透棒”，持续迭代升级大单品矩阵。2）可丽金：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，26H1 推出胶原系列小金瓶精华与胶原水乳，梳理重塑品牌及产品系列。3）医美业务：公司已累计获得3 个三类医疗器械注册证，首款注射类产品“可丽金芯生753 胶原针”（重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维）于2026 年6 月正式上市；第二款注射产品（重组I 型胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液）我们预计2026 年底实现商业化；此外26 年6 月再获全球首款改善颈纹的交联重组III 型胶原填充剂注册证。我们认为公司医美产品已进入商业化兑现期，看好中长期增长弹性。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计26-28 年公司收入分别为61.09/69.76/79.88亿元，同比+11%/+14%/+15%；净利润分别为19.27/21.30/24.16 亿元，同比+1%/+11%/+13%，对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、数据更新不及时风险。