金山云(03896.HK)：26Q2盈利超预期 AI云延续高增

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　事件：
　　公司26Q2 实现收入30.72 亿元，同比增长30.8%，符合预期。其中公有云收入23.58 亿元，同比增长45.1%；行业云收入7.14 亿元，同比下滑1.3%。
　　公司26Q2 毛利率15.2%，同比提升0.8pct、环比提升2.4pct；调整后经营利润1.24 亿元，对应利润率4.0%，公司首次实现GAAP 经营利润转正，超预期。
　　投资要点：
　　AI 云保持高景气，MaaS 有望成为新增量。AI 仍为收入增长核心驱动力，根据公司财报，Q2 AI 云收入同比增长82%至13.27 亿元，占公有云收入56%。电话会进一步披露，Q2MaaS 收入环比增长超过12 倍，星流平台目前已支持约120 个模型、服务超过230 家企业客户。随着国产开源模型能力提升以及Agent 应用加速落地，模型调用需求持续增长；相较拥有自研模型的综合云厂商，公司强调自身作为“中立云”的定位，可根据客户需求灵活提供不同主流模型，有利于扩大MaaS 客户覆盖。
　　行业云表观增速放缓并不完全代表相关客户需求走弱。一方面上游成本变化导致部分政府及国企客户重新调整预算、项目决策有所延后；另一方面，行业云具有明显季节性，下半年通常为项目集中交付及收入确认期，目前公司储备项目较为充足。此外，公司正在主动由一次性项目制向持续运营模式转型，部分运营类收入在财务口径上将计入公有云。
　　生态内外需求均保持较强增长，客户结构更多元。26H1 来自小米及金山生态的公有云收入同比增长54%，公司与小米26-27 年关联交易上限合计提升至100 亿元；与此同时，26Q2前五大非生态客户收入同比增长51%，客户覆盖具身智能、自动驾驶、AI for Science、金融科技等领域。
　　经营杠杆持续释放，经营利润明显改善。Q2 公司收入同比增长30.8%，同时费用端延续较强管控，销售、管理及研发费用合计4.43 亿元，同比下降33.4%，总费用率同比明显下降。
　　随着AI 云业务继续扩大收入规模，若公司能够保持费用投入纪律，收入增长带来的固定成本摊薄效应有望继续体现。
　　资本开支：公司Q2 资本开支及通过租赁取得的资本化资产约33 亿元，26H1 合计约62 亿元。电话会维持2026 年全年约150 亿元基准预期不变。
　　维持买入评级。AI 需求强劲，我们上调金山云26-28 年收入预测为130.38/164.83/197.69亿元（原预测为123.03/147.49/161.40 亿元），维持买入评级。
　　风险提示：AI 需求增长不及预期，算力资源供给及交付不及预期，云厂竞争加剧。