华菱钢铁(000932)：补税扰动短期业绩 高端化ALPHA持续兑现

机构：中金公司
研究员：张树玮/陈彦

　　业绩回顾
　　2Q26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：1H26 实现营收612.03 亿元，同比-2.99%；归母净利润2.25 亿元，同比-87.11%。二季度单季营收317.91 亿元，同比-3.26%，环比+8.09%；归母净利润0.28 亿元，同比-97.67%，环比-86.04%。1）钢铁业务盈利承压。公司钢铁行业实现收入446.25 亿元，同比-5.1%，毛利率8.66%，同比下降2.5ppt；其中长材/板材/钢管收入分别同比+2.8%/-7.3%/-10.5%。2）一次性补缴税款拖累短期业绩。公司营业外支出2.92 亿元，同比+148.9%，主要系补缴滞纳金所致，在消化补缴税款事项影响后，第二季度内部生产经营情况环比有所改善。
　　发展趋势
　　高端化战略对冲周期下行，产品结构升级构筑Alpha。1H26 公司重点品种钢销量占比达69.1%，同比提升0.6ppt。下游应用取得突破，Usibor高强超轻汽车钢板批量供货新能源车企旗舰车型，风电用钢供货全球首座“双百”海上风电平台。我们认为随着硅钢、汽车板等高附加值产品放量，公司吨钢盈利能力有望改善。
　　炉料价格有望下行，钢企盈利修复弹性凸显。我们预期2H26 炉料价格呈下行趋势，叠加钢价企稳，黑色系利润分配有望进一步向成材端倾斜，购销价差有望扩大。
　　资本开支周期逐步收尾，自由现金流改善可期。随着公司超低排放改造基本完成，未来资本开支压力有望逐步缓解。1H26 公司投资额32.37 亿元，同比下降19.8%，资产负债率维持历史低位。
　　盈利预测与估值
　　考虑到一次性补缴税款对公司短期业绩的影响及钢铁行业盈利短期受挤压，我们下调2026/27E 预测归母净利润25.7%/2.9%至25.3/37.1 亿元，当前股价对应2026/27E 9.7/6.6x P/E、0.4/0.4xP/B。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司短期受补税影响，下调目标价32%至5.20 元，对应2026/27E 14.1/9.6x P/E、0.6/0.6x P/B，较当前股价有约45%的上行空间。
　　风险
　　需求恢复不及预期；原料价格波动；反内卷政策效果不及预期。