兴齐眼药(300573)深度报告：阿托品+环孢素市场稳步提升 在研管线打开长期成长空间

机构：国联民生证券
研究员：张金洋/胡偌碧/乐妍希

　　公司是国内眼科药物领域稀缺的创新驱动型平台企业，已完成从传统眼药制造向"阿托品+环孢素"双核心驱动的战略转型。2021 至2025 年，营收由10.28 亿元增至24.73 亿元（CAGR 约24.5%），归母净利润由1.95 亿元跃升至6.96 亿元（CAGR 约37.5%），利润增速持续超越收入增速，净利率由16.4%抬升至28.1%，经营杠杆进入正向放大周期。
　　近视防控：布局三浓度梯度矩阵，构筑体系化竞争壁垒。 我们测算2024 年中国6-18 岁近视人口超1 亿，近视防控已上升为国家战略。公司0.01%阿托品于2024年3 月率先获批，享有约2.5-3 年市场独占期；2026 年1 月0.02%/0.04%浓度同步获批，形成三浓度梯度矩阵——不同浓度精准匹配不同近视进展速度的患者分层，实现"精准用药+客单价跃升"双重价值。年治疗费用约3,600-5,400 元，显著低于OK 镜（约10,000 元/年），叠加睡前一滴的高依从性，渗透率有望持续提升。兆科眼科、恒瑞医药0.01%阿托品预计2026 年底至2027 年初获批，竞品上市将加速市场教育，兴齐作为先发龙头有望优先受益。
　　干眼治疗：环孢素先发优势稳固，蓝海空间广阔。 中国干眼症患者约2.4 亿人，中重度患者约0.9 亿人，而传统治疗以人工泪液为主，无法针对炎症病因。公司0.05%环孢素滴眼液于2020 年6 月国内首家获批，2021 年通过国谈纳入医保，当前渗透率较低，处于典型的"低渗透+高壁垒"蓝海品种阶段。短期看潜在竞品定位差异化冲击可控，中长期伴随市场教育加速，渗透率有望向10%跃迁，我们测算2030 年环孢素市场规模约35 亿元，公司作为先发品牌有望获取主要份额。
　　在研管线梯度清晰，打开第二增长曲线。 近视防控线上，SQ-24071 滴眼液（新机制改良型新药）2026 年3 月完成I 期首例入组，与阿托品形成机制互补。眼底疾病领域，SQ-129 玻璃体缓释注射液2026 年2 月启动I/II 期临床，覆盖DME及BRVO 黄斑水肿，属国内该技术方向先行者，具备填补国产空白潜力。罕见病方向，SQ-22031 滴眼液（1 类生物药）同步推进神经营养性角膜炎（罕见病）和干眼症两项II 期研究，兼具稀缺性与差异化。抗感染领域，伏立康唑滴眼液已进入II 期，若获批将成为国内首个专用抗真菌眼科制剂。
　　投资建议：公司专注眼科用药市场，短期业绩有阿托品及环孢素支撑，后续在研管线储备丰富。预计公司2026-2028 年营业收入分别为32.61/42.48/53.81 亿元，归母净利润9.51/12.83/16.60 亿元，对应PE 为15/11/9 倍。首次覆盖，给予"推荐"评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；核心产品依赖与管线单一的风险；需求端不及预期的风险；药品集中采购与医保降价的风险；政策与监管变化的风险。