理文造纸(02314.HK)：包装纸领先企业 结构升级&原料多元化构筑核心壁垒

机构：广发证券
研究员：曹倩雯/李悦瑜

　　深耕造纸行业三十余载，理文龙头地位稳固。据ifnd，理文1994 年在香港成立，2003 年登陆港交所，多年专注造纸行业。25 年公司营收266.42 亿港元，同比+2.49%；归母净利润19.41 亿港元，同比+47.87%；26H1 归母净利达13.73 亿港元，同比+69.3%，盈利已进入强势修复通道。
　　箱板瓦楞纸行业供需格局改善，龙头有望率先受益。据中国造纸协会，2025 年箱板纸产量达3215万吨，21-25 年CAGR 为3.47%；瓦楞纸产量达3255 万吨，期间CAGR 为4.93%，二者产量增速过去几年整体略高于消费量增速，且进口冲击下，纸价修复压力较大。然而25 年以来，进口包装纸影响基本消退，行业新增供给同样放缓，预计需求持续修复下，纸价有望持续修复，且掌握核心原料及高市场份额的企业，能够拥有更强的话语权，有望率先受益。
　　浆纸一体化与海外原料布局构筑双重壁垒，龙头韧性凸显。据公司26H1 报告，26H1 理文造纸总年产能超1100 万吨，其中包装纸/卫生纸/制浆约760/120/170 万吨。其多年盈利能力领先同行，主要因为：(1)公司基地多地处华南、华东、西南等消费能力较强的区域，包装纸平均售价较高；(2)据公司25 年年报，公司东南亚前瞻性布局海外再生浆产能，且25 年国内就已配套95 万吨木浆产能，有效规避了部分政策变动及原料价格波动风险，成本端更为可控，且对于长纤维原料的自供稳定性较高，可生产的纸种也更为高端；(3)此外，公司资本开支高点已过，当前资产负债率处行业中低水平，且派息率连续多年维持在35%左右，其稳健性及高经营质量显著。
　　盈利预测和投资建议。理文为造纸行业领军企业，盈利能力持续处在第一梯队，其原料的多渠道获取能力及持续的结构升级是最为核心的壁垒，未来自制浆仍有新建产能，预计继续支撑理文平滑外部风险，穿越周期。我们预计26-28 年公司实现归母净利润27.2/30.8/33.6 亿港元，对应EPS 为0.63/0.72/0.78HKD/股，参考可比公司估值，给予理文26 年9 倍PE 估值，对应合理价值为5.06HKD/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行风险，原料价格上行风险、投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。