周黑鸭(01458.HK)：1H26渠道业务稳健拓展 新店模型持续迭代

机构：中金公司
研究员：陈文博/武雨欣/王文丹

　　1H26 业绩略低于我们的预期
　　公司发布1H26 业绩：营收14.61 亿元（+19.5%），归母净利润0.91 亿元（-15.2%）。归母利润略低于我们的预期，主因渠道调整、费用投放有所增加。
　　发展趋势
　　1H26 门店端单店质量提升带动收入增长，渠道业务稳健增长。
　　1H26 门店业务：自营门店7.99 亿元（+12.1%）、特许2.36 亿元（-11.6%）；1H26 门店数量：总数2,972 家，较2025 年末净减47 家。1H26 整体门店的平均单店产出同比+2%，1H26 盈利门店数量占比>85%。1H26 渠道业务：收入合计4.12 亿元（+80.4%），其中线上/线下分别2.34/1.78 亿元。线下渠道：一方面公司深耕重客，比如山姆多品类产品上架，并且加速扩展了盒马、零食量贩、胖东来等重点客户；另外全国网络持续加密，全国销售网点数超过5 万个，终端动销能力持续提升。线上渠道：1H26 抖音电商/平台电商/生鲜渠道GMV 分别同比增长超120%/20%/20%，中保产品1H26 销售额突破5,000 万元，虎皮凤爪单品月销突破1,000 万元。1H26 产品结构影响毛利率，费用投放有所增加。1H26 毛利率同比-约3.9pct 到54.74%，主要与渠道业务占比提高有关。1H26 销售费用率同比+1.73pct 到40.32%，主要系渠道业务中线上电商费用投放增加。1H26 归母净利率为6.26%，同比-2.57pcts。
　　展望2H26-2027 年，公司重点进行门店模型优化变革，多元店型满足不同消费场景需求，并加强渠道业务扩张。公司上半年尝试多种新的门店模型，我们预计下半年公司将进行测试和推广。
　　渠道业务2026 年全年目标覆盖超7.5 万个销售网点，并且新增1-2 个战略客户，持续深耕渠道业务。
　　盈利预测与估值
　　考虑到渠道业务费用投放增加，我们下调26/27 年利润4.7%/8.5%到1.76/1.99 亿元，当前股价对应26/27 年13.1/11.3倍PE。考虑到盈利下调及板块估值回落，我们下调目标价25%到1.8 港元，距目标价有40.6%上涨空间，目标价对应26/27 约18/16 倍PE，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新渠道放量及门店改善情况不如预期。