科大讯飞(002230)：阶段性承压 MAAS+TOKEN经济持续兑现

前天 00:02

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/陈晴华

　　公司发布26 年半年报。26H1 收入实现116.2 亿（+6.5%），归母净利润-2.0 亿（去年同期-2.4 亿），扣非归母净利润-6.4 亿（去年同期-3.6 亿），经营性现金流净额-9.5 亿（去年同期-7.7 亿），合同额同比+27%，销售回款119 亿（同比增加超15 亿）。
　　26Q2 收入低于预期，利润端符合预期。26Q2 单季度实现收入63.5 亿（+1.5%），归母净利润-0.3 亿（去年同期-0.5 亿），扣非归母净利润-2.1 亿（去年同期-1.4 亿），经营性现金流净额1.2 亿（去年同期-0.6 亿），Q2 经营性现金流净额转正。收入低于预期，利润端减亏符合预期。
　　收入放缓主要受G 端主动收缩+学习机缺货影响。公司主动推进“做强C 端、做深B 端、优选G 端”，收缩传统项目型业务，26H1 G 端收入同比-2.7%。AI 学习机受芯片/存储涨价及阶段性缺货影响，销量未达预期，7 月已出现恢复，单月SO 销量同比+30%以上，截至7 月累计销量同比恢复至+3%。
　　分业务看，开放平台收入37.0 亿（+36%）、智慧医疗4.4 亿（+59%）、智慧汽车4.8 亿（+20%）增长较快；智慧教育34.9 亿（-1%）、智能硬件7.3 亿（-16%）、信息工程4.6亿（-35%）、企业AI 解决方案2.3 亿（-49%）形成拖累，收入结构继续从传统项目向AI 产品和平台迁移。
　　MaaS+Token 经济持续兑现。H1 大模型API 及MaaS 平台服务收入同比+70%，成为开放平台增长的重要引擎。AI 开发者超1150 万，大模型开发者321.9 万（+111%）。星辰MaaS整合50+主流开源模型。
　　维持战略投入强度。26H1 研发投入37.6 亿（+21%），其中研发费用25.3 亿（+23%）。
　　同时智能批阅机、影像云、AI 眼镜等新品推广及海外拓展战略性费用超1 亿，战略投入仍处高位。26H1 销售/管理/研发费用率分别为19.7%/5.7%/21.8%，同比分别为+0.54/-0.08/+2.86pct。
　　维持“增持”评级。考虑到G 端收缩和学习机缺货影响，下调2026-2028 年收入预测，分别为319.5、374.4、435.5 亿，原预测为326.1、387.1、454.5 亿，下调归母净利润预测分别为12.0、14.0、16.3 亿，原预测为12.2、16.2、19.4 亿。公司全栈国产大模型能力有望在后续国际竞争加剧情况下体现优势，MaaS+Token 经济持续兑现，维持“增持”评级。对应2026 年PE 79 倍。
　　风险提示：市场竞争加剧、大模型商业化不及预期、G 端项目延期等。