华利集团(300979)：预计下半年经营将逐步改善27年起将重新提速

机构：东方证券
研究员：施红梅

　　公司上半年盈利低于市场预计，二季度毛利率拐点尚未明确。公司中报收入和归母净利润同比分别下降14%和43%，其中二季度收入和归母净利润同比分别下降10%和37%，环比一季度降幅有所收窄。公司中报收入基本符合之前市场预计，但盈利低于之前市场期待，主要原因是二季度毛利率仍未出现向上拐点。我们认为全球消费疲弱带来的下游品牌商订单下滑是公司收入下降的核心原因，而订单收缩导致新工厂产能释放进度不达预期、公司产能调配频次加大影响整体效率再叠加关税让利、二季度地缘动荡带来的原料价格上涨等综合因素拖累了二季度毛利率表现。上半年公司毛利率同比下降4.15 个百分点，汇兑损失带来财务费用率同比明显上升，另外公允价值变动收益同比显著增长，以上是影响公司报告期盈利的重要因素。
　　公司近年来的逆势产能扩张叠加地缘动荡导致经营调整幅度和时间均超出市场原先的预测。近年来公司在越南、印尼等地集中建设新工厂，目标进一步提升行业市场份额，但遭遇下游消费需求整体的疲弱以及部分大客户自身的调整周期，因此短期经营承压的幅度和节奏均超出了市场最初的估计。但我们也看到公司根据下游市场需求的分化，正在积极吸纳处于经营上升期的新客户，我们认为公司具备穿越周期回归正常经营水平的能力。
　　公司26 年下半年毛利率有望出现向上的拐点，27 年起经营将重新提速。受整体消费环境的影响，我们判断下游运动品牌商及经销商从去年下半年到今年上半年普遍存在缩减备货甚至过度砍单的情况。我们认为运动鞋行业终端仍具备稳健增长的支撑，后续经销商和品牌补库将推动公司产能利用率逐步回升，再叠加关税让利和原料端扰动因素的逐步消除， 我们预计公司下半年收入和毛利率环比都会呈现改善趋势。另外伴随公司27 年中期多数新工厂逐步完成产能爬坡并开始产生稳定的盈利，我们预计27 年开始公司经营有望重新提速。
　　根据公司26 年中报以及下游运动鞋服行业的形势，同时考虑到公司自身经营节奏的影响，我们调整公司26-28 年的盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为2.09、2.55、3.01 元（原预测分别为2.59、3.07、3.52 元），参考可比公司，给予2026 年17 倍PE 估值，对应目标价为35.54 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治动荡、贸易环境的波动、海外通胀对运动鞋需求的进一步抑制等