九兴控股(1836.HK)：26H1收入稳健 产能建设&订单结构变化拖累利润

机构：招商证券
研究员：刘丽/王梓旭

　　26H1 收入增长1.5%，净利润同比-17.5%；公司目前持续推进新产能拓展，2026年有新工厂投入&工厂关闭&关税等影响，利润承压；公司给予全年利润个位数下滑指引，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润1.22 亿美元、1.36 亿美元、1.52 亿美元，同比增速为-11%、11%、11%，对应26PE12X，27PE10X，维持强烈推荐评级。
　　26H1 收入稳健增长。2026H1 收入同比+1.5%至7.867 亿美元，出货量持平于2,750 万双，ASP 同比+1.8%至27.9 美元/双；归母净利润同比-18.6%至6,404 万美元，调整后净利润同比-17.5%至6,423 万美元。毛利率同比-2.3pct至20.3%，经营利润率同比-1.5pct 至9.4%，调整后净利率同比-1.9pct 至8.2%。公司派发中期股息每股42 港仙，派息率约70%。
　　分地区：2026H1 北美收入同比-3.6%至3.634 亿美元，欧洲同比+16.6%至2.115 亿美元，中国同比-4.5%至1.145 亿美元，亚洲（除中国）同比+5.4%至0.735 亿美元，其他地区同比-11.7%至0.238 亿美元。
　　分品类：2026H1 运动品类收入同比+2.6%，占制造业务收入48.9%；休闲品类同比+11.3%，占比20.0%，主要受部分订单在菲律宾工厂关停前提前生产带动；时尚及奢侈品合计同比-4.8%，占比31.1%。手袋及配饰收入同比+35.5%至1,910 万美元，但仍处于整合投入期。
　　盈利能力下滑：利润率下滑主要受原材料成本上涨、中国专属运动鞋工厂由出口款转向内销款导致ASP 下降及负经营杠杆、新厂投产前员工培训及研发/管理投入增加拖累（H1 预计500 万美元，全年1000 万美元）；此外菲律宾工厂关闭计提约250 万美元遣散费用（期内收到关闭厂房土地补偿约890 万美元，对利润形成部分对冲），手袋业务也仍在投入。
　　推进产能建设：孟加拉、印尼及越南三座新厂预计于26Q4 分阶段投产，但受认证及审批节奏影响，2026 年收入及利润贡献有限；连同印尼Solo 工厂，未来数年合计新增约2,000 万双产能。公司维持FY26 出货量持平指引。
　　盈利预测及投资建议。公司目前持续推进新产能拓展，2026 年有新工厂投入&工厂关闭&关税等影响，利润承压；公司给予全年利润个位数下滑指引，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028 年公司收入15.8 亿美元、16.4 亿美元、17.0 亿美元，同比增速为0%、4%、4%；归母净利润1.22 亿美元、1.36亿美元、1.52 亿美元，同比增速为-11%、11%、11%，对应26PE12X，27PE10X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率波动影响利润风险、新工厂拓产进度不及预期风险、海外需求不佳导致公司接单承压风险、关税影响利润风险。