永辉超市(601933)：调改进入提质增效阶段

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文

　　核心观点
　　公司2026 年上半年累计完成331 家门店调改，整体调改进入精细化管理与专业能力夯实的阶段。公司持续推进供应链改革和自有品牌建设，综合毛利率同比提升1.7 个百分点，同时期间费用率同比下降1.8 个百分点，经营效率进一步改善。上半年公司归母净利润和扣非净利润均实现扭亏，自有品牌销售占比提升至10.07%，6 月单月进一步提升至11.47%，商品力建设持续兑现。
　　事件
　　2026 年上半年公司实现营业收入237.91 亿元，同比下降20. 56%；其中二季度实现营业收入约104.24 亿元，同比下降约16.4%。
　　2026 年上半年公司实现归属股东净利润2.53 亿元，上年同期为-2.41 亿元，实现扭亏；扣非净利润0.39 亿元，上年同期为-8. 02 亿元。二季度归属股东净利润约-0.34 亿元，同比大幅减亏约3. 54 亿元；扣非净利润约-2.08 亿元，同比减亏约7.32 亿元。报告期公司综合毛利率22.52%，同比提升1.7 个百分点。
　　简评
　　门店调改进入精细化深耕阶段
　　公司在2025 年加速调改和尾部门店处理，至2026 年6 月末累计完成331 家门店调改，期末门店382 家，较一季度末继续减少。
　　公司调改已由“快速整改”进入“精细化管理、专业技能夯实” 的第二阶段，调改节奏放缓，一次性改造投入同比明显减少。我们认为前期大规模关店及快速调改阶段已基本完成，伴随调改模型成熟和储备项目落地，后续门店数量有望逐步企稳并恢复扩张。
　　调改搭配供应链建设，推动毛利率提升
　　2026 年上半年综合毛利率达到22.52%，同比提升1.7 个百分点；其中零售业务毛利率达到19.70%，同比提升2.43 个百分点。公司加强全国集中采购和生鲜供应链建设，同时加快自有品牌商品开发。上半年“永辉定制”实现销售额19.07 亿元，“品质永辉”实现销售额5.83 亿元，综合自有品牌矩阵销售额达到25.33 亿元，占公司销售额的10.07%，6 月单月销售占比进一步达到11. 47%。
　　随着自有品牌渗透率持续提升、集中采购比例增加以及商品结构进一步优化，公司商品差异化能力不断增强，供应链改革逐步进入销售和毛利率端的正向循环。
　　经营效率持续改善：公司上半年销售费用、管理费用、财务费用分别同比下降25.79%、35.51%、15.27%，期间费用率同比下降1.8 个百分点，平台机构精简和门店数量下降带来的降本增效效果持续体现。公司短期借款从2025 年末39.27 亿元下降至34.62 亿元，资产负债表继续瘦身。万达剩余股权转让价款36.39 亿元已进入法院执行程序；同时公司已累计出售红旗连锁3.96%股份，回笼资金3.11 亿元，非主业资产持续出清，有助于公司回笼资金、进一步聚焦主业。
　　投资建议：公司已初步实现调改第一阶段的工作，门店规模有望进入稳固阶段，在继续推进精细化管理和供应链升级后，公司毛利率有望持续提升，我们更新公司2026-2028 年归母净利润分别为1.97 亿元、5.72 亿元、8.10亿元，对应市盈率分别为139X/48X/34X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1. 公司调改门店经营改善能否持续存在不确定性。随着调改进入精细化运营阶段，部分门店前期客流和销售增长可能伴随热度下降而减弱；同时后续门店恢复扩张后，新开门店能否复制现有调改模型仍存在不确定性。
　　2.公司建设自有商品体系可能存在不确定性，后续如果胖东来逐步结束帮扶调改，消费者对品牌的认知可能减弱，亦有可能在过渡期内未能建设完整的自有商品供应链体系。
　　3.零售行业竞争及消费需求变化可能超出预期。当前零售渠道仍较为多元化，消费偏好变化较快，若品质消费需求恢复低于预期，或即时零售、折扣业态等竞争进一步加剧，可能导致公司收入恢复和盈利改善低于预期。