百亚股份(003006)：2026Q2线下核心区域阵痛调整 外围延续强势增长

机构：华西证券
研究员：徐林锋/吴菲菲

　　事件概述
　　公司发布2026 半年度报告：2026 上半年实现营收18.70 亿元、同比增长6.04%，归母净利1.79 亿元、同比-4.82%，扣非后归母净利1.70 亿元，同比-6.74%；单季度看，2026Q2 实现营收8.15 亿元，同比+6.08%，归母净利润0.35 亿元，同比-38.58%。业绩下滑我们判断主要系盈利较高的核心五省区域收入不及预期，同比两位数下滑影响。
　　分析判断:
　　自由点持续放量，外围省份绝对增长势能高位稳定公司聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构。产品端，2026 年上半年公司自由点产品实现营业收入18.18 亿元，较上年同期增长7.8%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，较上年同期增长12.7%。其中裤型卫生巾日益获得女性消费者青睐，品类认知度与市场渗透率不断提升，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。渠道端，2026 年上半年公司线下渠道实现营业收入11.80 亿元，较上年同期增长4.1%，受行业渠道结构快速变化及行业竞争格局加剧等因素影响，线下渠道营收增速较上年同期有所放缓。公司持续推进全国市场拓展，线下核心五省之外省份实现营业收入5.47 亿元，较上年同期增长27.2%。线上渠道实现营业收入6.58 亿元，较上年同期增长11.2%，线上渠道业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善。
　　产品结构优化推升毛利率同比提升，销售费用投入增加致盈利水平同比下降盈利能力方面，2026Q2 公司毛利率、净利率分别为56.28%、4.33%，同比分别+3.14pct（毛利率提升我们判断系公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加带动公司毛利率提升）、-3.15pct 。期间费用方面，2026Q2 公司期间费用率为50.93%，同比+6.77pct（核心是销售费率同比提升明显）。具体看销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为45.14%/2.17%/3.53%/0.09% ， 同比分别+5.62pct /-0.07pct/+1.12pct/+0.10pct。销售费率同比提升明显我们判断系（1）收入结构变化，费率较高的电商及非五省区域收入占比同比提升；（2）核心五省2026 上半年收入同比下滑10%左右，收入规模下滑导致固定费用摊薄效应减弱；（3）非五省区域的前置费用投入等多因素影响所致。
　　投资建议：
　　公司自由点品牌线上竞争优势明显，主业卫生巾品类自由点高速增长，结合公司2026 上半年财报，我们调整此前盈利预测预计2026-28 公司营收分别为39.98/45.29/50.73 亿元（26-28 前值为42.77/51.80/62.22 亿元），预计2026-28 公司归母净利润分别为3.20/4.20/5.20 亿元（26-28 前值为3.90/5.03/6.11 亿元），EPS 分别为0.75/0.98/1.21 元（26-28 前值为0.91/1.17/1.42 元），对应 2026 年8 月21 日收盘价13.6 元/股，PE分别为18/14/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。